湯臣倍健——進擊的保健品巨頭

有一只股票，上市後的走勢是這樣的:

藍色K線為同期創業板的指數，2015年股災調整後，雖然，又經歷了N輪股災，可是股價卻開始一路向上，它就是我們今天要說的湯臣倍健。

湯臣倍健是創業板早期IPO的公司，這一時期IPO的特點是雙高，高募資，高估值，新股首日不設漲跌幅，一番惡炒之後只能是一地雞毛。

作為當年那批創業板公司的佼佼者，公司經過短暫調整後，很快重拾增勢，業績穩定增長消化了高估值，股價不斷創出新高。

經歷了2015年的杠桿牛，以及隨後多輪股災，即使在開盤時以接近百倍PE估值買入，到現在也依然有接近4倍的收益，遠超同期指數漲幅。

從去年4月份股價到達調整的低位後，更是和指數分道揚鑣，時至今日，一直保持著強勢，大有創新高之勢，這就是成長股的魅力。

有朋友經常困惑：如何把好股票選出來？其實，股價是最好的選股器。

如果一只股票，長時期表現強於市場，那麼至少市場認可這是一只「好」標的。值得我們進一步深挖其背後走強的原因，並判斷這種趨勢是否能繼續。這一點，傑西·利弗莫爾、歐奈爾、馬克.米勒維尼等眾多實戰派大師高度共識。

當然，投資絕不僅僅是這麼簡單。有相當多的公司創出新高後，會重新陷入泥潭。但依然也有一小部分，會不斷為投資者帶來驚喜。

由於錨定效應作祟，人們往往更傾向於接受從高位跌下來的股票，而不願意接受不斷創新高的標的。比如，看到這篇文章，肯定很多人會在評論區說，這又是在吹水出貨。

歷史股價的高低點作為錨定點，以此來判斷當下公司價值的高低，因此，那些不斷創新高的大牛股，終將被大多數人錯過。

我們常說，要以發展的眼光看問題，判斷公司投資價值的時候，就更要堅持這一點。公司的當下和未來是我們研究的重點，尤其是未來，至於過去，就隨它去吧。

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湯臣倍健的優質賽道

湯臣倍健是一家保健品企業，2002 年，公司系統地將膳食補充劑引入中國非直銷領域，並迅速成長為中國膳食補充劑主管品牌和標桿企業。

說起保健品，生於80年代的小夥伴們大都有些不甚美好的記憶。從中華鱉精、廣州太陽神到三珠口服液，亂象叢生，以至於那個年代保健品基本成為「忽悠」的代名詞。話說，湯臣倍健的老大也是從太陽神出來的。

至於國際保健品巨頭「安利」，則早已成為了一個動詞。 大陸的保健品市場就這樣在一片荊棘中前行，近幾年，中國保健食品行業不斷規範，市場規模增長突飛猛進，從2009年的不足400億元，到2017年已達到2400億元。

以整體規模來看，大陸保健品市場已成為僅次於美國的第二大市場。但從人均消費水平來看，大陸依然處於很低的水平。

下圖是大陸與美、日、澳大利亞人均保健品消費額的一個對比。不同口徑的數據結果略有差別，但總體的趨勢是一致，那就是與發達國家相比，大陸的保健品市場擁有巨大的增長空間。

2012-2017年大陸保健品市場復合增速達10.0%，遠高於美國的4.7%。隨著可支配收入的提升、健康意識的提高、老齡化困境、監管不斷規範等多重因素助推，有理由相信大陸的保健品市場仍將保持快速增長。

從市場規模、行業增速以及發展空間來看，這無疑是一條優質賽道。公司上市以來的業績表現也佐證了這一點。

從2010年上市到2017年，公司營業收入從3.5億元增長到31.1億元，淨利潤從0.92億元，增長到7.7億元。

從業績發展的階段來看，上市前後業績爆發式增長，增速超過50%，從2013年到2016年，業績相對穩定，2017年重拾高速增長。

上市時公司市盈率115倍，如今估值雖然只有40倍（靜態PE），殺了一半，但是，股價仍有4倍漲幅，源於公司價值增長的貢獻。

公司的毛利率常年維持在65%左右都高位，這應該也符合大家對保健品的一般認知。

近年，由於銷售費用率的持續升高，淨利率有所下滑。銷售費用率由2013年的低點21.4%，增長到2017年的31.3%，淨利率由2013年的高位28.5%，下滑到2017年的24.7%。雖然，銷售費用投入的絕對值和比例均有增加，但是，給公司帶來了更多的利潤增長，銷售投入比較划算。

經營活動現金流量淨額基本率高於淨利潤，公司盈利也比較實在。

最新的公司業績，延續了去年的高增長，營收和利潤單季增長都在50%左右，Q4好像都是公司都傳統淡季，2016和2017的Q4還兩次出現了虧損，不過，根據路邊社消息，感覺這次四季度還行，加上收購LSG並表，應該可以盈利吧，全年業績高增長基本已成定局。

2

收購Life-Space

近年，大家都盯上了保健品市場，國內老百姓去海淘，國內公司就盯上了海淘產品所屬的公司。

我們這里列覺一下，近幾年的跨國並購案。一方面可以看出，市場看好保健品市場，另一面，也可以看到，市場競爭激烈。

2015年9月，合生元以66億元人民幣拿下了澳大利亞市占率第一的Swisse 83%股權，隨後，2016年，再以15.9億人民幣收購了剩餘的17%股權；

2016年8月，新希望集團成功並購澳洲第三大知名保健品企業ANC；

2016年9月，西王食品聯合春華資本收購全球最大運動保健品公司加拿大KERR 100%的股權，標的公司100%股權的基礎交易價格為7.3億美元；

2016年，上海醫藥聯合春歡資本收購澳洲保健品牌Vitaco，其中，上海還醫藥，以現金形式出資約人民幣9.38億元收購 60%的股權；

2018年，哈藥股份以3億美元，收購美國最大的保健品零售商GNC 40.1%的股份，成為其第一大股東。

2018年，公司作價逾35億元收購澳大利亞「網紅」益生菌Life-Space所屬公司LSG100%的股權。交易以現金支付，其中一多半由公司出，一小半（46.67%）通過定向增發由財務投資者出，包括：中平國璟、嘉興仲平、信德敖東、信德厚峽，以12.81元的價格，通過定向增發1.09億股，募集資金14億元。

Life-Space產品覆蓋全年齡段人群，2014年，Life-Space通過「跨境電商」進入中國市場，目前，Life-Space益生菌產品已經在澳洲和中國市場積累了良好的體驗口碑和品牌基礎。

歐睿數據顯示，2017年，全球益生菌產品（包括益生菌補充劑與益生菌酸奶）市場規模約360億美元。中國益生菌產品（包括益生菌補充劑與益生菌酸奶）市場規模約455億人民幣，預計2022年增長到896億人民幣。其中，益生菌補充劑市場已經成為增速最快的細分領域之一。

根據Aztec統計，在澳洲線下藥店市場，Life-Space益生菌產品的市場份額從2015年（澳洲財年）的3%增長為2017年（澳洲財年）的20%，市場份額僅次於Inner Health Plus，排名第二；根據情報通數據，阿里系平台（天貓、淘寶）截至2018年6月止18個月期間的益生菌產品累計零售額，Life-Space益生菌產品累計銷量15,048.41萬元，排名第一。

與國內上同業市公司相對估值情況對比，收購LSG的估值略高於同行估值。

其實，公司此次並購定增股票的發行價格是12.81元，相對於當下的PE（TTM）也只有18倍左右，但是，購買標的公司的2018年預測PE是30倍，從某種意義上，可以說高成本買入高價格。

與同行業可比交易比較，收購LSG的估值也高於之前合生元和上海醫藥之前的收購，公司解釋為：2016年以來，澳大利亞企業可靠的產品質量和品牌贏得了中國用戶的歡迎，獲得了良好的市場預期，從而導致同類企業業績出現增長較快，導致估值倍數增加。

針對此次資產重組，深交所專門發了問詢函，對於投資者關心的問題，對公司進行了問詢，話說，深交所的問詢函及上市公司回復，都很值得看，提的問題，專業而又細致。

第一個問題就是關於LSG商業模式。LSG不直接生產產品，通過向上遊原材料供應商採購原材料，通過代工廠進行生產，將產品銷售至下遊大型經銷商，並不擁有終端管道。LSG的品牌競爭力何在？

公司解釋：1、品牌知名度與美譽度；2、產品細分門類廣；3、分銷管道成熟。

大生點評：典型的輕資產經營模式，品牌、產品、管道構成公司核心競爭力，這是現在大家比較推崇都高端模式，但是，對於我們這種老牌理工男來說，在內心深處，總覺得這種模式比較虛。

從靜態估值的角度看，大生投資認為此次收購估值略偏高，可以看出公司對於市場前景比較樂觀，但是，未來是否划算，主要看LSG+湯臣倍健的線下管道能不能帶來業績高增長。

3

長期發展動力

對於快消費品而言，核心競爭力包括：產品本身質地、品牌影響力、以及管道建設，對此，公司在年報中有詳細論述。湯臣倍健的核心競爭力可以簡單總結為：優質的產品、深入人心的品牌形象以及管道全覆蓋。 其實，同公司回復深交所問詢時總結的LSG優勢類似。

1、公司有最豐富的保健品批號，產品品類豐富。

公司在全球範圍內甄選最優質原料，保證產品品質，在普遍同質化中做到產品品質差異化優勢。

2、公司每年投入重金用於品牌推廣，品牌形象已深入人心。

2017 年開始實施大單品等戰略，上調了品牌推廣費用比率。公司正逐步做到由管道驅動向品牌驅動的過渡。

3、公司占據了優質的經銷商和零售終端資源，在同行業中零售終端規模處於領先地位。

目前，公司積極發力電商管道，首次增加電商管道專供產品，促進管道的差異化與多元化，管道全覆蓋。

公司處於一條好的賽道，盡管公司目前已成為市場公認龍頭，但實際市場占有率依然極低，按兩千億的市場規模估算，公司市占率不及2%。

參考其它消費品領域經驗，整個行業的市場集中度將進一步提升，這對行業龍頭無疑是有利的。公司未來的發展動力依然充足，主要表現在：

1、老齡化以及民眾健康意識提升。

這些聽的耳朵都快磨出繭子，不過老生常談的內容也確實是公司發展的有利推動因素。公司擁有最豐富的線下管道資源，預計未來公司線下部分大概率不低於行業平均增速。

2、電商銷售增長仍有很大空間。

相較於 3C、鞋服等標準化程度高產品高達 30%的線上滲透率， 膳食補充劑線上滲透率目前只有20%左右。

根據國泰君安研報，2011-2017 年線上膳食補充劑 CAGR 高達 40%，2017 年線上膳食補充領域規模已超過 350 億元。

對比線下不足 10%的增速，未來線上部分將仍舊維持快速增長態勢。根據國泰君安調研數據，目前在線上銷售方面，湯臣倍健已遠遠甩開競爭者一個身位。而跨境電商新政和電商法的實施，將促使這種領先優勢加劇。

3、跨境電商政策影響。

海外保健品最早以留學生代購等方式進入國內，後來跨境電商崛起，眾多海外品牌借助天貓、京東等大平台搶灘登陸。這對於培育中國的保健品市場起到了積極的作用。

跨境電商新政和電商法的實施，對海外品牌是重大利空，而對湯臣倍健這樣的本土企業則是利好。

跨境電商新政影響最大的包括：稅收政策的調整和「白名單」制度。稅收政策的調整，意味著海淘成本的增加；而「白名單」制度更是規定不在「白名單」上的商品，不能在天貓京東這樣的平台直接銷售。

新政於2016年4月提出後，設置了兩年的過渡期，而現在過渡期快結束了。 白名單範圍之內的維生素、礦物質、蛋白粉等是國內品牌的傳統優勢領域，不懼海外品牌競爭；而白名單之外的魚油等產品，國外品牌優勢突出，依托電商新政，這些領域的本土產品有望殺出重圍。

電商法將於2019年元旦正式實施，極大抬高了個人代購的經營和違規成本，同時也規定電商平台對商家資質的合規負有審核和管理責任。對於某些品牌而言，淘寶個人代購收入占比接近40%，打擊將是毀滅性的。

不過，前面我們也提到，近年國內企業大舉收購國外品牌，這些品牌通過常規管道進入中國市場也是遲早的事，總體而言，保健品市場的競爭還是會越來越激烈。

4、並購整合也是公司發展的一大驅動力。

公司對LSG的收購，不是開始，也不是結束。通過並購和整合，優質的產品導入到湯臣倍健強大的管道中，借助品牌和管道的整合，產生1+1>2的效果。

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估值與前景

公司最近一年來股價走勢強勁，盡管如此，但估值依然處於近五年的低位，這就是價值增長的優勢。以上周五收盤價計算，PE（TTM）31倍左右，考慮公司40+%的業績增長速度，這個估值基本算是合理。

最後，也還是要關注一下風險，雖然，公司已經占據了品牌和管道優勢，但是，隨著保健品市場競爭日益激烈，公司的優勢必然會面對諸多挑戰，高利潤率行業，資本都不會放過。

另外，食品、藥品的公司，天生有一個風險，這個行業永遠不缺少黑天鵝，根據墨菲定律，將來一定會有某個媒體報導，公司的某產品中發現了不該發現的東西。

公司收購LSG後形成了高達22.4億元的商譽，有商譽就有減值風險，不過，這主要取決於LSG後續業績如何，特別是在產品在國內的銷售情況，我們是希望1+1>2的，但是，實際效果還有待觀察。

總體而言，瑕不掩瑜，公司發展動力充足，遠沒有觸及天花板。

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