消失的信用：從央媽到民企的距離有多遠

大智論道 Great mindsdiscussideas

文/新浪財經意見領袖專欄作家趙建、張鵬、胡晨曦、高瑋

今年以來，央媽的金融去杠桿政策似乎開始轉向。從4月份開始，已經接連降準三次，累計下調法定存款準備金率250個基點。然而，即使這種寬鬆的力度，似乎也沒有拯救資金饑渴中的民營和中小企業，以及股權質押爆倉和即將爆倉的民營上市公司。從央媽到民企之間的距離，為何如此遙遠？

我們需要明白的一個常識是，在信用貨幣制度下，流動性的背後是信用，也就是貸款（再貸款）創造存款（準備金）。而信用的背後是信心，如果沒有信心哪個企業會貸款擴大投資？

中國當前正在經歷一場結構性的流動性危機，危機的戰火已經從中小微企業、非上市民營企業，燃燒到了上市民營企業。民營企業最優質的信用——基於資本市場建立的股權質押模式，正在崩塌。

面對這種形勢，政策層很焦慮。尤其是央媽，冒著逆全球貨幣政策風向和匯率貶值的壓力年內接連降準。但是從央媽到民企之間、從寬貨幣到寬信用之間，還隔著龐大的商業銀行和影子銀行體系。

然而，商業銀行並不是政策性銀行，有自身的商業性約束，包括風險約束、體制約束、成本約束、「存款約束」和能力約束，這將導致央媽基礎貨幣的「投入」，在另一邊並不能形成對民營企業的信貸「產出」，中間的生產函數的斷裂就是所謂的「流動性陷阱」。

最終，穩定、長期和良性的流動性，需要一個穩定、長期的信用自循環體系，而不是僅僅依靠央行和政策性銀行的外生注入。因此，流動性的修復，根本上是信用的修復；而信用的修復，則是對中國經濟未來增長前景的信心重建，因為無論是信用周期還是資本支出周期，本質上都是企業家對未來前景的樂觀預期。只有這樣，才能從根本上解決當前我們面臨的流動性危機。

一、民營企業債券融資支持工具：流動性陷阱與焦慮的央媽

今年以來，央媽的政策開始從去杠桿轉為穩杠桿，甚至是結構性加杠桿，即增加民營企業的信貸投放，為此在4月、6月和10月接連降準三次，累計降低法定存款準備金250個bp。然而，即使這種前所未有的力度，似乎也沒能拯救衰退的信用周期，寬鬆注入的流動性，依然淤積在銀行間市場。降準送給商業銀行的自由現金流，不過是換了個科目——從法定存款準備，轉移到了超額存款準備。

在央媽和民企之間，似乎隔著不可跨越的千山萬水，這就是——流動性陷阱。既然，商業銀行的信貸管道阻塞，影子銀行的三頭六臂也被嚴監管砍斷，承擔宏觀經濟穩定任務的央媽終於急了。於是2018年10月22日，央行官方網站發布公告，決定成立民營企業債券融資支持工具，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。

央行這一舉措的背後反映了當下中小民營企業的融資困境，以及經濟體系流動性傳導機制的阻塞。在經典的經濟學理論框架下，中央銀行通過公開市場操作、再貸款等手段向商業銀行提供基礎貨幣，商業銀行通過信用派生將基礎貨幣投放至實體經濟，滿足實體企業跨時空配置的資金需求。

當下，對於中小民營企業來說，這一鏈條的傳導效應正在減弱甚至消失。去杠桿浪潮疊加貨幣政策的轉向會引起整個經濟體系信用的收縮，缺乏足額抵押品、信用資質偏弱的中小企業受到最為明顯的衝擊。在這種情況下，傳統的、依靠降低法定存款準備金率的做法只會把稀缺的流動性淤積在銀行間市場，造成資金的供需失衡，產生經濟學理論上的「流動性陷阱」。這一點從貨幣市場利率與低等級信用債發行利率逐漸拉大的剪刀差中得到驗證。

一些優質民營企業抵押品不足、信用資質相對較弱的問題，可以通過資本市場提供的資金解決。作為民營企業中信用資質相對較好的一部分，上市民營企業可以通過在資本市場上融資，滿足資金需求，並由此創造出民營企業最優質、最珍貴的信用——股權質押。通過股權質押，上市企業可以獲得一定量的流動資金，改善公司的現金流量。從數據上來看，融資管道相對較少的民營企業的股權質押比例最高。

然而，在股票市場大幅回調的背景下，上市民營企業通過股權質押融資獲得流動資金的空間越來越小。2018年以來，A股市場的持續走低又進一步加劇了股權質押融資的風險，而質押率跌破平倉線後的強制平倉又會放大投資者的悲觀情緒，形成惡性循環，直至最終凍結企業的融資能力。

這種悲劇的產生，可能來自於市場對管制的反抗。還記得2017年的大股東堅持新規嗎？資本的本性是流動，資本二級市場的功能本來就是為了釋放資本的這種流動天性。然而，對大股東減持的行政約束，則壓抑了這種天性。於是被壓抑的部分，既然不能在資本市場上釋放，就只能通過股權質押的方式從信用市場上突圍。於是，股權質押一年多以來快速膨脹，加劇了股市的杠桿風險。

進一步，在間接融資管道受阻和直接融資管道受困的背景下，中小企業的流動性管理壓力倍增。在沒有足額流動資金支持的情況下，在貨幣寬鬆時期通過高負債維系的經營模式難以為繼，這給中小民營企業帶來巨大的還債壓力，也讓這些企業被迫通過壓縮庫存，縮短周轉周期，甚至變賣資產來勉強度日。

央行設立的民營企業債券融資支持工具，希望通過直投的模式，將資金精準送入缺乏有效資金支持的民營企業手中。這一做法，是央行在面對金融系統流動性陷阱的局面下的無奈舉措。但從資本的收益與風險角度來看，作為銀行體系最後貸款人的中央銀行是否能夠滿足市場化的資金需求，是一個非常值得思考並謹慎回答的問題：如果長期浸淫在市場中的商業金融機構都做不到，央行憑什麼能做到？即使是通過專業化機構市場化運作，那麼如何篩選這些機構以及如何解決同樣信息不對稱下的委托代理問題？這些都是新的課題。

二、貨幣割據與信用歧視：流動性危機的結構分析

當前流動性危機的產生，本質上是整個經濟體系內生信用不足。現代西方經濟學構建的經濟運行模式建立在信用的基礎上。通過國家信用發行的基礎貨幣，會通過銀行體系流入實體經濟，滿足實體經濟的發展需求。這其中，金融體系會起到信用創造和貨幣派生的作用。正是通過一層一層的信用擴張，實體經濟和金融系統之間才能保持一定意義上的流動性平衡。

與發達金融體系相比，中國金融的實際情況有所不同，這背後反映了中國特有的體制和制度因素。歸結為一句，就是中國金融體系存在著貨幣格局和信用歧視。圖3演示了中國貨幣和信用的宏觀分層結構。直接來說，不完全但總體上是：國有銀行匹配國有企業，地方法人銀行匹配地方融資平台，非銀金融機構匹配民營企業，小型金融機構甚至地下金融匹配小微企業。上市民營企業由於具備了資本市場賦予的信用，也算屬於半個體制內，是各家銀行的優質客戶。當然，這是在股票市場平穩運行的情況下。

作為以間接融資為主導的融資體系，中國的商業銀行的資產總量在中國整體金融資產規模中占據重要地位，而這其中，政策性銀行和四大國有銀行又在整個銀行體系內占據主導。作為掌握中國絕大多數金融資源的政策性銀行和四大國有銀行，其信貸投放更傾向於抵押資產充足、有國家隱形信用背書的國有企業，一定程度上滿足了一部分關係國計民生的全局性、系統性重要行業的融資需求，也是這些銀行作為系統性重要金融機構維護國家金融、經濟體系安全穩定的選擇。

同時，充足、穩定、低廉的負債資源也促使這些銀行沒有意願承擔更多風險，博取潛在的風險溢價。相比之下，市場化程度相對較高、盈利壓力相對較大的股份制銀行和城市商業銀行、農村商業銀行有動力、有意願為實體企業提供資金支持。只不過，這些銀行的信貸投放對象也基本局限在地方國企、上市公司等外部增信手段豐富、信用資質較好的企業。而對於廣大信用資質一般，抵押品缺乏的中小民營企業來說，從銀行獲得足額的資金支持從來都不是一件容易的事。

可以說，這種所謂的「信用歧視」造成了整個金融系統呈現出的「貨幣分隔」：一方面，國有銀行信貸支持的國有企業可以獲得相對低廉的資金，而相較民營企業，國有企業的創新動力、市場活力相對較低，不利於激發整個市場的創新活力；另一方面，廣大中小民營企業無法得到金融系統足夠的資金支持，致使一些市場化的經營戰略、發展規劃胎死腹中，造成了整個經濟體系資源的錯位。

不同環境下，這種資源錯配對於經濟體的影響程度不同。在貨幣情況整體寬鬆的情況下，銀行身處資金相對寬鬆和潛在貸款對象總量相對有限的環境中，有動力通過和非銀行金融機構合作，通過影子銀行的形式進行風險重配（一般為優先劣後分層），將剩餘資金轉移到部分中小民營企業手中。這是中國金融特有的服務中小企業的傳導管道。

然而，事情總是過度化發展。影子銀行的膨脹，雖然在一定程度上彌補了現有金融體系對於中小民營企業支持力度不夠的現狀，但在另一方面也加劇了金融體系的不穩定，他們遊離於銀行的資產負債表之外，並且不受存貸比等監管指標的限制，拉長了整個金融系統的資金鏈條，加大了金融體系的交叉金融風險。

為防止影子銀行系統的風險由銀行表外傳導至表內，對銀行系統乃至整個經濟帶來重大衝擊，監管機構通過緊貨幣、嚴監管等手段，逐步壓縮影子銀行規模。在這一背景下，中小民營企業獲得流動性主要管道之一也基本消失，流動性的戰火開始在外圍燃燒。

原本，有資本市場護城河的上市民營企業，在流動性的劇烈震蕩下，也面臨著「資本市場信用爆倉」的風險。所以我們看到圖3，下面紅色的部分，就是信用消失和流動性發生危機的重災區。

三、無可奈何的五層邏輯：斷裂的銀行民企信貸函數

然而，為什麼從央媽到民企之間的距離越來越遠呢？除了上面提到的「貨幣割據和信用歧視」造成的結構性摩擦之外，商業銀行的經營邏輯則是微觀層面的原因。大體上有五層：

第一層，風控邏輯，乾的是「假銀行真財政」。銀行本是經營風險的，但風險偏好相對較低。近幾年在經濟下行風險壓力較大的形勢下，銀行做了大量的國企和平台業務以及房地產業務。因為只有這些行業形成的資產組合，才能與信用風險周期下商業銀行的風險偏好相匹配。

我們知道，真正的風險管理不只是看公司的所有制屬性和靜態的「三表」，還要看項目的現金流、技術前景、未來潛力等，從而對風險概率的分布有判斷。但如果借貸方是平台和國企，比如中石油，銀行風控的邏輯則不同，只要坐在辦公室把材料審核好就行，至於資金的用途可以不用管。能對中石油做什麼風控呢？只要確定超級上市國企的身份主體就行了，這就是主體信用而不是客觀信用。地方平台政府的一些項目也是這個邏輯。這就導致整個銀行的風控的隊伍發生變形。面對報表不全、經營複雜的民企，習慣做財政的銀行風控隊伍既不習慣，客觀上也沒有一套相對成熟的風控體系。

從歷史上看，上世紀80年代末銀行體系才進行了撥改貸，銀行開始商業化經營；本世紀初商業銀行才開始股份制改革，逐步完善公司治理。因此銀行具有非常濃厚的財政基因。而且最為主要的是，幾乎所有的國內商業銀行都由政府控制。不僅是從股東結構來看，黨委前置於董事會說明銀政並沒完全分開。兜底情結對利率市場化的阻礙，就是剛兌行為的橫行。只要剛兌存在，風險就無法進行精確定價，利率作為資金價格就無法在貨幣和信貸市場中起到有效的資源配置作用。剛兌甚至成為一種信仰甚至是「意識形態」，從而利率市場化也就形神分離了。以主體信用為準的銀行已經是做財政而不是做風控。長期以來導致其風控能力弱化、異化、退化，讓銀行沒法服務風險要求專業的民營企業，這也是一種無奈之舉。

　　第二層，體制邏輯，不一樣的「盡職免責」標準。銀行貸款給民企還是國企在盡職免責的追查上也有區別。舉個簡單例子，銀行一筆貸款出現問題，假如不良貸款來自國企，問題都好說，可以按照盡職免責來處理；然而一旦是民企出現不良，就很可能會上升到道德風險的高度；畢竟過去民營企業老板和銀行客戶經理、支行行長之間的不合規問題確實大量存在，所以導致了很難辨別或者辨別起來成本很高，貸款出現問題的背後有無串謀行為。

而且現在銀行的紀律監察也越來越嚴。銀行給民企放貸，很可能受到來自監管部門擴大化的審計和問責。冒著職業生涯的風險給民企貸款，銀行工作人員也不願去沾染這個問題。這本身是一個體制問題。

第三層，業務邏輯，給民企放貸很難沉淀存款。盡管當前監管層反對銀行以貸轉存，但存款立行情結的銀行還是更偏好沉淀存款。問題是相對於國企和平台，給民營和中小企業放貸是很難沉淀存款的。一方面民營企業貸款一般用的比較急，貸款出帳後大部分立即就會轉走；另一方面，民企一般不會出現帳里面有1000萬活期存款的情況下，仍找銀行再貸款1000萬的資金閒置和浪費現象。但這個現象在國企和地方平台里卻可以存在：一是國企較大，它的財務有時會面臨不平衡；二是政府有一些財政專戶，使用起來比較複雜，所以會出現資金閒置、存款沉淀的情況下仍然向銀行貸款的不可思議的現象。這本質上也是體制問題。

第四層，成本邏輯，對規模效應的路徑依賴。銀行家們無論在什麼情況下都似乎熱衷於規模，這是因為中國銀行業存在著小規模歧視。監管方面，很多業務資格和牌照準入都需要規模的限制。市場方面，規模是品牌和信用的重要考量，小銀行往往被歧視。財政方面，中國的稅制結構，也使政府願意看到銀行大幅度的規模擴張。就連同業之間，也在以規模建立鄙視鏈，連開會的坐次排名，都是按照規模來安排。

銀行規模情結的橫行，導致了市場上的小規模銀行越來越少，金融業態越來越不好。如果銀行規模小，就有意願放小規模的貸款，因為別無選擇，民營和中小企業的貸款額度恰好就是非常小。但是銀行規模變大，為什麼還要高成本的放小規模貸款呢？這是一個投入產出比的成本問題，大銀行在規模效應的驅使下根本就沒客觀和主觀的意願放小額度貸款。

第五層，歷史邏輯，民企貸款曾經帶來的傷害。其實自2009年以來，以民生銀行為主的商業銀行，曾全力進軍中小企業貸款，在行銷、服務和風險管控等方面大力創新，創建了聯保貸等新產品，引得很多商業銀行紛紛效仿。這是一段銀行服務中小微企業的「黃金歲月「。然而隨著經濟下行，以鋼貿貸款為代表的互聯互保模式風險在2012年前後集中爆發，給銀行業造成了慘痛的教訓。所以導致了銀行一朝被蛇咬十年怕井繩的心理陰影，對民企的風險偏好也急劇降低，不想再做高風險的業務。事實上當前銀行業的不良貸款70%以上都來自小微企業，這也是歷史留給商業銀行的慘痛記憶，這些記憶在風險管理委員會，在貸審會上，短期內是很難泯滅的。

因此，從寬貨幣到寬信用之間，從央媽到民企之間，還隔著商業銀行信用生產函數的「千山萬水」。要打通貨幣政策的傳導管道，需要正視商業銀行不願給民企貸款的這五層邏輯，而不是強制的、行政式的下命令。畢竟商業銀行，不是政策性銀行。

四、流動性背後是信用，信用背後是信心：重建之路

需要清醒的認識到，每一次金融危機，表現往往是流動性危機，本質則是信用或杠桿的斷裂，根源是信心的喪失以及形成正反饋式的「反身性」。學者稱為「金融加速器」和「風險放大器」。我們之前的報告，稱中美貿易摩擦長期來看是「信心之戰」，實際上就是這個道理。沒有信心，也就沒有資本支出的朱格拉周期。

近幾年，一方面是央媽小心翼翼的呵護流動性，另一方面卻是不斷萎縮的社融。這種背離的現象，背後折射的正是信用創造機制出現了問題。基本的原理是：在信用貨幣制度下，基礎貨幣經由商業銀行體系通過存款派生進入到實體經濟，即央媽向商業銀行投放基礎貨幣，商業銀行通過貸款等方式一邊在資產端滿足實體經濟融資需求，一邊在負債端派生廣義貨幣。理論上商業銀行派生貨幣的最大值將受制於準備金率，但是實際上貨幣派生還會受到商業銀行放款意願的影響。在信用狀況惡化，經濟前景預期不明朗的時候，商業銀行的放款意願就可能會有所減弱。如果實體經濟支持的信用不足，商業銀行對宏觀風險的緩和依然沒有信心，那麼基礎貨幣通過商業銀行體系進入實體經濟就會遇到極大的阻塞。

然而，在嚴監管以前，即使實體經濟撐不起金融產能，以規模和利潤為導向的商業銀行也沒有主動收縮資產負債表，而是在實體經濟信用不足的情況下，通過表外尋找由銀行同業和非銀金融機構背書的「金融信用」（用銀行的話說就是金融機構怎麼會出問題呢，政府也不會允許啊）。銀行對經濟前景預期的信心不足，也導致大量的資金通過各種結構化通道流入信用層級較強的「平台+房地產」，形成了「影子銀行+土地財政」「銀行優先+非銀劣後」特有的金融景觀。

於是經濟周期和金融周期的大背離終於產生。自中國經濟進入L型通道後，經濟增速台階式下滑，但令人不解的是，商業銀行資管業務卻如火如荼。一面是貸款不良率攀升降低商業銀行對實體經濟的放款意願，一面快速膨脹的同業、委外業務，導致了影子銀行的野蠻生長。然而問題是同業業務的每一筆信用，並不對應的創造具有實體經濟基礎的廣義貨幣和流動性，同業信用鏈條的拉長反而消耗大量的基礎貨幣，這正是影子銀行的脆弱之處。基礎貨幣、流動性與信用是不可分割的，這造成了同業信用體系下流動性內生的不穩定性。

這種背離也說明了，中國信用體系已經出現了從外圍向核心的衰退：即民營和中小企業的信用萎縮，貨幣只能向政府和土地信用——這種中國特有的核心信用——過度集中。這是信用的一種結構性衰退。

信用衰退的背後是不斷增大的流動性內生波動。正是由於信用貨幣制度下流動性的這種脆弱性，使得穩定信心和預期顯得尤為重要。今年以來債券市場信用違約事件頻發，而並不樂觀的宏觀經濟數據以及中美貿易摩擦問題也增加了市場對經濟前景的悲觀預期。再加上資管新規和嚴監管的各類指標，商業銀行只能選擇縮表（主要是縮表外）。企業的投資則更為謹慎，最終形成了央媽放水但社融依舊下行的局面。如果做實業的企業家對經濟前景信心仍不能有效改善，即便基礎貨幣投放再寬鬆，也不能撐起一個新的信用和投資周期，實體經濟的貨幣和流動性也會正反饋式的湮滅（類似費雪的債務-緊縮機制）。何況，我們的杠桿率已經幾乎到了頂點。

那麼該如何避免流動性陷阱，打通寬貨幣到寬信用的橋梁，拉近從央媽到民企的距離呢？還是重復基本的貨幣銀行學常識：流動性的背後是信用，信用的背後是信心，當務之急是重塑兩大信心，一是企業家對經濟增長前景的信心，二是銀行家對民營經濟的信心！

客觀來說，大國經濟具有較強的自我修復能力，中國經濟也在不斷自我革新中孕育新的經濟增長點。一些人糾結於中國GDP增速的下滑，但需要認識到的是，中國經濟當前處於後工業化時期，經濟結構調整難免會使GDP增速進入低增長的態勢。這需要我們擯棄速度情結，重建質量情結。這是大國經濟給我們的信心，也是重啟信用周期的必要條件。

但必要條件並不是充分條件。我們需要認識到，社會主義市場的信用周期也是客觀存在的。當杠桿率上升的一定極限，就無力無法再產生新的信用。當前來看，大陸的高杠桿風險是結構性問題。大陸總的杠桿率在世界排名並不靠前，但是國有企業的杠桿率卻排名第一。而從2012年開始，民營企業的杠桿率是不斷下降的，這從信用空間上來說，有客觀條件重建一個結構性的以民營企業為主的信用周期。

然而這不過是一個循環論證：流動性需要民營企業重建信用，民營企業信用重建又需要流動性的注入。那麼如何打破這種循環，關鍵是中國金融體系的轉型，以及新型銀行家精神的塑造。相對於國企和平台，民營企業的信用市場更加複雜，信息不對稱的程度更大，信息生產和搜尋的成本更高，因此需要更加專業的金融服務體系。

商業銀行不願給民企貸款的五層邏輯，短期內是很難改變的。那麼當務之急，是重建銀行與民企之間斷層的金融生態，在有效監管的前提下，培育多元化的非銀金融業態，與低風險偏好的商業銀行再次形成「優先劣後分層式」的風險重配結構，這樣才能重新嫁接起斷裂的銀行信用生產函數。

這些當然還遠遠不夠。民營企業家的信心如何重建？在一個思潮紛爭、政策折騰的環境里根本是不可能的。有個企業家悲傷的跟我說，看現在的政策前景，半年以上的投資一點也不敢做。沒了信心，央媽和民企之間，就真的是千山萬水。

再長遠一點，中國新舊經濟動能的轉換，映射到金融領域便是商業銀行和投資銀行的角色轉換，這是被歷史經驗證明了的。然而，投資銀行的背後是強大的法律體系和契約文化，以及穩定活躍的資本市場。這條重建之路，恐怕更加漫長。

(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)

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