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*本文作者覃漢、劉毅，來自國泰君安證券，原文標題《美國中期選舉對國內債市的影響路徑分析》*
1.長端利率仍然無法突破前期低點，調整風險加大
上周多空因素交織，債市先漲後跌。10月份以來受經濟數據下行、股市破位下跌等因素影響，長端利率出現了明顯下行。上周一股市受茅台業績地雷影響再度下挫，以10年國開活躍券180210來看，收益率在上周初已經接近8月初的低點4.04%。隨後伴隨著資金面趨緊、股市反彈、維穩政策發力以及中美貿易衝突緩和等因素發酵，周五收益率下行止步轉而大幅上行。從全周的角度來看，收益率整體震蕩小幅向上。
基本面短期難以支撐債市繼續上漲。10月份以來的這一輪債市上漲，很大程度上與股市破位下跌有關，股債表現依然反應的是對於未來經濟基本面的悲觀預期。但是隨著政策持續發力，我們認為從基本面角度做多債市的空間被顯著壓縮。雖然從長期維度來看，政府的穩增長措施並不能逆轉大的經濟周期，但是穩住經濟的可能性依然非常大。從9月份經濟數據來看，固定資產投資增速穩中有升，地產新開工開始拉升，短期地產投資大幅回落的可能性不大，民企一系列支持政策頻繁出台，貿易衝突目前也有短期緩解的跡象，從這點上來看，四季度基本面加速下行的概率不大。
資金面同樣不會是支持長端利率繼續下行的因素。上周初資金面維持持續寬鬆，周二隔夜利率再度突破1.5%達到近期低位。隨之央行再度對大行出錢進行窗口指導，導致盤中資金面驟然轉緊，隔夜利率重新回到2.5%以上。與歷次維穩周期相比，本輪維穩周期中由於與美國貨幣政策周期相背離，因此雖然央行通過多次定向降準在量上放鬆，但對於價格的大幅放鬆短期很難做到。從這點上來看，資金利率的下行有底。從曲線形態上來說，雖然目前利率曲線陡峭，但實際上牛陡轉牛平也並非鐵律，從08年至今的七輪顯著牛陡行情走勢來看，後續的演化只有14-16年的兩次牛陡之後出現了典型的牛平行情，這告訴我們牛陡轉牛平是長端突破的結果，並不是做多長端的理由。
政策維穩意圖明顯，長端利率下行仍有制約。10月份以來，一系列維穩政策集中出台，並且多數政策指向民營企業，包括民企CRM、央行增加再貸款和再貼現額度、國常會設立民企債券融資支持工具。從10月份政治局會議的通稿來看，穩增長的基調在繼續加強，一方面是承認了經濟下行壓力加大，另一方面已經淡化去杠桿和地產調控等相關議題，整體上來說穩增長的基調在進一步強化。
短期關注點不在於基本面，而在於政策應對和風險偏好。7月下旬政策轉向以來，雖然多數投資者並不相信寬信用的效果，但是還是從某種程度上修復了投資者對於未來經濟過度悲觀的預期。當前時點與7月下旬有諸多相似之處，伴隨著經濟下行壓力加大和股市持續破位下跌，相關對沖政策的力度也在不斷強化。特別是上周四晚開始，中美貿易衝突緩和的預期開始發酵，預計這一預期要在11月底G20會議召開前後才會得到明確的證實或者證偽，因此不排除11月份市場風險偏好會持續提升，債市面臨較大的調整風險。不過在最近一周，投資者需要重視美國中期選舉對市場造成的潛在影響。
3.宏觀經濟及利率市場回顧
3.1.宏觀經濟基本面：
3.1.1重要數據更新
PMI加速下滑，經濟下行壓力加大。上周，國家統計局服務業調查中心和中國物流與採購聯合會發布了中國採購經理指數。數據顯示，10月份，中國製造業採購經理指數(PMI)為50.2%，比上月回落0.6個百分點，並創下年內最低值。各主要分項也出現顯著下滑。
3.1.2高頻數據跟蹤
發電耗煤增速跌幅收窄，高爐開工率保持平穩。上周6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）維持弱勢，但跌幅收窄，單周同比同樣小跌幅收窄。產能利用率方面，各產業鏈利用率保持基本平穩。
地產銷售同比跌幅收窄。上周的30城地產銷售面積增速小幅回升，跌幅收窄。分城市來看，一二三線城市銷售面積增速走勢分化，三線城市繼續改善改善。
食品價格環比跌幅擴大，生產資料價格保持正增。根據最新商務部周度數據，上周食品價格周環比增速-0.6%，跌幅較上周顯著收窄，鮮菜價格顯著下跌，肉類價格小幅波動。生產資料價格環比上漲0.4%，增速小幅上升，黑色上漲，有色下跌。
3.2.美債收益率追蹤：短端利率走高，期限利差走窄
美債期限利差較前期走窄。上周，美國短端利率較前期稍微走高，3M美元Libor利率為2.58%。長端10Y國債收益率為3.22%，較前期上行8bp。
上周美國經濟基本面的增量信息包括：①美國9月個人消費支出(PCE)環比為0.4%，低於前值的0.5%；②美國9月個人收入環比為0.2%，低於前值的0.4%；③美國10月27日當周首次申請失業救濟人數為21.4萬人，低於前值的21.6萬人；④美國10月26日當周MBA抵押貸款申請活動指數周環比為-2.5%，低於前值的4.9%；⑤美國月10月26日當周EIA原油庫存變動-316.1(萬桶)，低於前值的-482.6(萬桶)；⑥美國10月26日當周EIA汽油庫存變動321.7 (萬桶)，高於前值的643.6(萬桶)；⑦美國10月ISM製造業指數為57.7，低於前值59.8；⑧美國10月失業率為3.7%，與前值持平；⑨美國10月非農就業人口變動25萬人，高於前值11.8萬人。
上周美國政策層面的信息包括：無
3.3.全球大類資產：美元指數上行，大宗商品漲跌互現
全球股市全線上漲。上周，日本、香港、美國、德國、義大利、英國、法國、韓國、澳大利亞、巴西和俄羅斯分別上漲5.00%、7.16%、2.42%、3.40%、3.80%、2.23%、2.71%、3.40%、3.25%、3.15%、和3.32%。
全球債市收益率上行。上周，德國、法國、義大利、英國和日本10年期國債收益率分別下行3bp、1bp、12bp、1bp、1bp，中國、美國和、澳大利亞 10年期國債收益率上行1bp、14bp和4bp。
美元指數下行。上周，美元指數上行0.11%，英鎊、澳元、人民幣兌美元分別升值1.08%、1.55%、0.84%、0.92%、歐元、瑞郎和日元兌美元分別貶值0.14%.、0.61%和1.17%。
大宗商品漲跌互現。上周，黑色系中鐵礦石、螺紋鋼和動力煤分別下跌5.57%、3.88%、0.66%、布油下跌6.68%、天然氣上漲2.34%；有色系和銅分別上漲0.06%和1.99%；橡膠下跌3.93%，大豆上漲3.44%。
3.4.流動性：人民升升值，離岸資金利率分歧
人民幣小幅升值。上周，美元兌人民幣即期匯率收於6.9478，離岸人民幣即期匯率收於6.9528，人民幣對美元較前期有小幅升值，在岸離岸人民幣價差走擴。夜間衝擊較上周小幅減弱。截止11月2日，CFETS人民幣匯率指數92.36，人民幣對「一籃子」貨幣走強。上周，即期詢價成交量為294.72億美元，較前期有所增加。
離岸利率分歧。上周，在岸市場利率普遍上行，隔夜銀行間質押利率上行44bp，1周銀行間質押利率下行4bp，1月銀行間質押利率下行21bp。隔夜CNH HIBOR上行19bp，1周和1月CNH HIBOR下行79bp、53bp。上周央行未進行逆回購投放，逆回購到期4900億，淨回籠4900億元。
3.5.利率債及衍生品：利率債發行量增多，二級市場收益率普遍下行
一級市場：利率債發行量增多。上周，利率債發行1811.7億元，平均日發行量362.34億元，較前期增加增多158億元。國債、國開債、進出口、農發債債分別發行850億元、411.7億、140億和310億元；國債到期298.32億元。上周發行的利率債中標利率普遍較前一日二級市場收益率更高，0.25Y（2.2622）、3Y（3.1602）、7Y（3.5054），國債中標利率與前一日二級市場收益率分別高6bp、1bp、9bp；3Y、5Y、7Y和10Y國開債中標利率分別高24bp、39bp、50bp和51b；3Y、5Y和7Y進出口債中標利率分別低39bp、6bp和13b; 1Y、3Y、5Y、7Y和10Y農發債中標利率分別低28bp、11bp、14bp、9bp和5b。
二級市場：收益率普遍下行，國債成交量減少，金融債成交量增加。上周國債成交量為5370.94億元，金融債成交量為17228.26億元，國債成交量較前期增加，金融債成交量增加。上周國債收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y和20Y國債收益率分別下行6bp、2bp、1bp和1bp；國開債收益率普遍上行，1Y、5Y、10Y和20Y國開債收益率分別上行2bp、1bp、3bp和6bp。
國債期貨下跌，IRS利率下行。上周，國債期貨下跌，國債期貨主力合約TF1812收於98.130，下跌0.07%，T1812收於95.50，下跌0.06%。上周FR007IRS 1年期收於2.7852%，較前期下行3bp。
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