機場行業研究框架：什麼樣的機場是好機場？

本輪機場行業行情自2017年4月啟動，至今龍頭公司上海機場相對上證指數收益率顯著，白雲機場區間最大收益率亦較為明顯。本文期待構建一個邏輯框架來分析機場行業的投資邏輯，並對本輪機場龍頭公司上海機場做了重點分析，同時，海通證券在正文最後一部分對本輪機場行情啟動至今的事件做了復盤，期待能有更深入的思考，並期待對之後機場行業的投資、研究有所啟發。

海通證券交通運輸倉儲團隊獲2017年新財富最佳分析師評選第五名。

來源:虞楠交運研究

作者:虞楠/李丹

原標題:《【海通交運】機場行業研究框架：乘消費之風，扶搖直上》

文章摘要

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機場如何賺錢？

通過對上市機場毛利率的整理，我們發現，為機場貢獻利潤的大多為非航空性業務，以免稅、廣告、商業為最，絕大多數機場的航空性業務處於虧錢狀態，航空性收入僅作為成本抵消項。且機場在滿產甚至超產時最賺錢。

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機場是不是好行業？

機場商業模式特點：①區域壟斷。一個地區一般只有一個機場；②巨額政府補貼。修建、擴建機場時，政府會撥給機場建設資本金，民航發展基金亦會撥款支持；政府為機場修建的地鐵、輕軌、高速等投資亦不需要機場出資；③產能、盈利周期明顯。機場在擴建投產當年由於巨額折舊，導致利潤顯著下滑，其後逐漸增長。④可經營年限遠高於其靜態回收期所需年限。機場可經營年限30-40年（或更長），靜態回收期一般10年左右。機場的中長期邏輯：①大陸人均乘機次數還很低；②未來飛機，特別是寬體機需求巨大。

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什麼樣的機場是好機場？

總結下來，我們認為好機場需具備以下要素：需求旺盛、供給充足、單客消費高、經營效率高。①需求端：樞紐機場由於主基地航司支持、吸引全球旅客中轉、腹地經濟強勁等特質，需求旺盛；②供給端：地面資源可通過擴建獲得，但空域目前整體都較緊張，梳理政策，我們認為2020年空域狀況可能將緩解，5年後空域結構將會出現質的變化。③收入質量：國際旅客占比越高，收入質量越好。而樞紐機場承擔國際、中轉職能，因此，樞紐機場收入質量最高。④經營效率：機場最大的風險之一來自資產的不完整性，需關注與集團關聯交易的情況，以及上市公司和集團未來的資金訴求。

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什麼時點投資機場？

通過我們對本輪機場行情的復盤，我們發現，標誌性事件「首都機場免稅商業價值翻倍」正式開啟機場行業向上周期，而機構資金亦是在這一時點選擇投資上海機場和白雲機場，屬於發現行業拐點性機會，博弈大概率事件。而過去，機場投資者傾向於在機場大型資本開支對利潤的基數效應消失之後投資機場股。

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風險提示

①市內免稅衝擊；

②上海第三機場開建後，集團資金訴求；

③整體時刻收緊，空域釋放進度不及預期。

正文部分

序章：機場靠什麼賺錢？

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機場大部分甚至全部利潤來自於非航業務

核心資產決定盈利模式。機場的核心資產主要是飛行區（跑道）和航站樓。飛行區主要供飛機起降、飛機停場等；航站樓主要用於旅客購票、取票（退改簽）、安檢、休息、消費和登機等。這也決定了機場的業務，主要分為航空性業務和非航空性業務。

由於A股機場上市公司未單獨披露各項業務毛利率，我們參考港股北京首都機場股份（00694.HK）披露的各項業務毛利率情況，具體如下表。可以看出，首都機場航空性業務中，飛機起降及相關收費、旅客服務費毛利率均為負。非航業務毛利率整體呈較高水平。可見，首都機場僅靠非航業務賺錢。

根據上表所列示的首都機場毛利率情況，及我們對其他上市機場業務拆分，我們認為，上市機場的盈利大部分甚至全部由非航業務貢獻，且由於航空性業務成本大多為固定成本（折舊、租金等），而收入與客流量直接相關，因此接近滿產時的機場毛利率最高。（後文詳細闡述）

2

核心機場毛利率40-50%，ROE10%-15%

2017年，三大樞紐機場北京/上海/廣州收入規模分別為96、81、68億元，歸母淨利潤分別為26、37、16億元，毛利率分別為37%、50%、41%，ROE13%、15%、11%。整體來看，核心機場相對重資產模式，盈利能力強。

第一章：機場是不是一個好行業？

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機場商業模式特點

1.1區域壟斷

巨大的初始投資使得機場行業有很高的進入門檻，極大程度規避了競爭。其次，機場和其他公用事業類公司類似，新增一位使用者的邊際成本幾乎為0，但只有在流量達到一定量級後才能盈利（經驗表明大陸機場客流量達1000萬以上才能盈利，做到規模效應），目前國內7-8成機場處於虧損狀態。因此，在地方區域存在機場的情況下，一般不會有新進入者。

1.2巨額政府補貼（包括隱性補貼）

一般在政府建設機場時，會給與機場大量補貼，包括中央政府補貼、專項建設基金補貼、地方政府補貼、民航發展基金補貼等。上市公司實際出資金額往往僅占50%-70%。

例如，北京新機場的建設，預算總投資799.8億元，資本金比例為50%，其資金來源，民航基金160億元，中央預算內和國有資本金經營預算160億元，專項建設基金30億元，企業自有資金30億元，銀行貸款399.8億元。白雲機場二期擴建工程項目總投資197.4億元，項目資本金比例30%，資本金以外部分由公司解決。

此外，政府大量投資修建高速公路、輕軌、高鐵、物流園區、產業園區等，為機場的發展提供了巨大幫助，但機場無需為此出資。例如：2017年，廣州政府網發布《廣州空港經濟區管理試行辦法》，2017-2019年，廣州國際空港樞紐和臨空經濟示範區在基礎設施、航空維修、航空物流等領域推動重點項目80個，項目總投資3145.15億元。

1.3產能和盈利周期性較為明顯

目前，大陸機場尚處於流量增長階段，盈利存在一定的周期性，處於各個成長階段的機場表現各不相同。

成長初期的機場（中小機場）表現為「流量增長（盈利依靠客流同步增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長」；

成長中期的機場（大型機場）表現為「流量增長（客流、商業共同推動盈利增長）→容量飽和（利潤率達到最高）→擴建（利潤下滑）→流量增長」；

成長後期機場（樞紐機場）表現為「流量增長（客流增速趨緩、主要由非航推動盈利增長）→容量逐漸飽和（利潤率高位徘徊）」。

下圖是我們總結的機場產能與盈利周期圖，圖中有幾個關鍵節點，P1代表機場的盈虧平衡點，經驗數據在1000萬旅客吞吐量/年附近；P2和P4代表擴建節點；P3代表機場由依靠航空性業務推動業績增長轉為航空、非航共同推動業績增長的時點，機場商業初具規模，經驗數據在3000萬旅客吞吐量/年附近。

1.4可經營年限遠高於其靜態回收期所需年限

目前，上市公司對於其主要資產（航站樓和跑道資產）的折舊年限基本在30-40年，實際經營壽命更長，而合理造價的機場靜態回收期基本在10年左右。

此外，在機場工作的大部分員工都不隸屬於機場，主要隸屬於航空公司和空管。其中，隸屬於航空公司的人員主要是飛行、機務、乘務、貨運、簽派、值機、配載等人員，隸屬於空管人員主要是塔台、適航、放行等人員。僅安檢、地服、巡場等人員隸屬於機場。額外省下的勞力力成本，亦是機場能攫取超額收益的一個重要因素。

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國內機場的中長期需求增長邏輯與動力

2018年全國民航工作會議文件顯示，到2020年大陸將做到航空運輸大國向航空運輸強國的跨越，屆時年人均航空出行次數達到0.5次；於2035年滿足人均乘機次數1次，運輸規模全球第一。

2017年，中國人均乘機次數0.4次，遠低於德國的2.85次和美國的2.62次，亦低於亞洲國家日本的0.98次和俄羅斯的0.74次。按照民航局目標，2018-2020年人均乘機次數年均復合增速為8.1%，2020-2035年年均復合增速為4.7%。

此外，根據波音公司最 新髮布的《2018-2037中國民用航空市場展望》，預測中國未來20年間將需要7690架新飛機，其中寬體客機數量達1620架。而2017年，國內在經營機隊規模為3261架，其中寬體客機數量353架。強勁的需求支撐國內機場客流量持續提升。

第二章：什麼樣的機場是好機場？——以上海機場為例

分析一個公司最終還是需要落實在利潤上。簡單而言，收入-成本=利潤，分析機場需要分析清楚機場的收入和成本各自的驅動因素。

機場的收入主要分為航空性收入和非航收入，正如我們在序章所提到的，機場的航空性業務靠流量，非航業務靠流量變現能力。而流量由機場的需求和供給決定，流量變現能力取決於機場旅客的消費能力。

機場的成本主要取決於機場的造價（折舊）和經營管理能力。由於上市機場的資產往往不完整，因此，每年和集團等關聯方存在較多的關聯交易，理清機場和集團公司各自持有哪些資產對於其成本分析亦至關重要。

我們總結了機場分析的關鍵因素，具體如下圖：

我們認為，一個好的機場，應該具備的要素是：需求旺盛、供給充裕、單客消費高以及經營效率高。

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需求端

1.1樞紐機場至關重要

樞紐機場如何確定？大陸的航空業受政府高度管制，機場定位由中央指導。2012年《國務院關於促進民航業發展的若干意見》提出「著力把北京、上海、廣州機場建成功能完善、輻射全球的大型國際航空樞紐。」2016年民航局印發《關於進一步深化民航改革工作的意見》，提出「以北京、上海、廣州等三個大型國際樞紐為核心，建設三大世界級機場群」。

從國際經驗看，大型航空公司入駐成為基地航空公司，是機場發展為樞紐機場的必要條件。全球主要的樞紐機場都有其主要基地航空公司，基地航空公司是樞紐機場建設的主導力量，樞紐機場的發展最終是航空公司航線布局和戰略選擇的結果。當一家航空公司及其子公司將一個機場作為其基地/樞紐機場時，其運輸量很容易占到該機場總量的40%-70%。這類航空公司是樞紐機場的基地航空公司。基地航空公司通過布局航線網路及加入航空聯盟，達到規模經濟效應，從而推動樞紐機場的進一步發展。

中國國航、東方航空、南方航空分別發展成為首都機場、浦東機場和白雲機場的主基地航空公司。

樞紐機場的需求增長空間遠大於非樞紐機場。樞紐航空系統是當今世界大型航空公司和機場普遍採用的一種先進的航空運輸生產組織形式。其最主要的特徵是：高比例的中轉業務、高效的航班銜接能力。樞紐機場除了利用本地資源，還為全球旅客提供中轉服務。

2016年全球前10大航空大都市旅客吞吐量基本全部超過1億人次（圖9），按照規劃，未來大陸三大樞紐機場旅客吞吐量均在1億人次左右，三大機場群旅客吞吐量在2億人次以上。

此外，樞紐機場受政策傾斜，支持優先發展國際航線。根據我們在《北京首都機場股份：全球第二、中國第一大航空港，機場估值窪地》中計算，一個國際航班的航空性收入是一個國內航班的2.5倍，一個國際旅客的非航收入貢獻是一個國內旅客的3.7倍。根據2017年9月民航局115號文件，「北京首都、上海浦東、上海虹橋、廣州白雲等4個機場，航班時刻池優先用於國際和港澳台地區飛行。」

⚫首都機場「十三五」發展目標，到2020年國際航班占比達30%，國際旅客占比達33%（2017年27%）。

⚫廣州機場集團把基本做到「世界一流機場集團」目標時間確定為2025年，具體分為兩個階段實施：第一階段（2018-2020），白雲機場國際航空樞紐基本打造成型，國際旅客占比達到26%以上；第二階段（2021-2025），白雲機場國際航空樞紐打造成型，國際旅客占比達到30%以上（2017年24%）。

⚫2004年，上海市《浦東國際機場總體規劃》表明，以浦東機場為主，構建「國際航線網路經營的國際樞紐機場」；以虹橋機場為輔，構建「點對點經營的國內樞紐機場」，受益於上海兩場的定位，浦東機場在國內機場中擁有最高的國際旅客占比，2017年，浦東機場國際旅客占比已達到50%。

1.2強有力的腹地經濟和交通配套支撐

2016年，英國倫敦人口僅為828萬人，其大都會區6個機場的旅客吞吐量卻達到了1.6億人次，成為全球第一大航空大都市；美國紐約人口851萬人，其大都會區內6個機場的旅客吞吐量卻達到1.34億人次；亞特蘭大人口588萬人，亞特蘭大機場卻成為了全球第一大機場，年旅客吞吐量過億。

縱觀全球前10大航空大都市，除北京、上海外，其人口總量均在1000萬人以內，是什麼支撐其旅客吞吐量過億的呢？我們發現，在這10大航空大都市中，有8個城市GDP排名列世界前11位（北京第11）。邏輯很簡單，一座城市的經濟活動越活躍，其交通越活躍；反過來講也成立——交通越活躍/便捷，會促進經濟活動的活躍。

國際機場中，高旅客量大多依靠高中轉比率做到，如亞特蘭大機場旅客吞吐量排名全球第一，超過1億人次，其中轉旅客比例達到67%。

2017年，大陸三大樞紐機場中轉比例仍維持在10%左右，其中廣州12.4%，上海浦東12%，首都8.4%（16H1）。一方面，中轉樞紐的建設與主基地航空公司戰略息息相關，白雲機場主基地航空公司自2012年提出「廣州之路」後，著力發展廣州的中轉樞紐功能，使得在國際旅客量明顯低於北京、上海的情況下，中轉旅客比例能達到最高。

另一方面，較早發展中轉樞紐功能也從側面說明了腹地經濟的差異。大陸民航運輸發展起步較晚，過去由於供給充裕，腹地經濟發達，僅靠本地客源就能保證需求；隨著樞紐機場運力逐漸飽和，在可見的未來，必然會經歷從「量」變到「質」變的過程。115號文件中，三大樞紐機場新增時刻優先給國際的政策可窺見一二。此外，由於首都機場已經超飽和運行，2016年民航局《推進京津冀民航協同發展實施意見》就提出：2016-2019年，要完善首都機場國際航線網路，疏解非國際樞紐功能，構建便捷順暢的中轉流程。

從航空公司的角度，樞紐機場時刻於他們而言，是寶貴並且稀缺的。我們統計了2016年各個機場國內航線座公里收益情況，北京首都機場高居第一，上海虹橋、廣州、深圳、成都、上海浦東緊隨其後。在市場化競爭的條件下，航空公司的最優決策一定是選擇座公里收益更高的市場。在首都機場超飽和經營的情況下，每天有400個航班無法滿足需求，每周有400個國際航班時刻需求得不到滿足。樞紐機場這些高收益市場對航空公司而言是一刻難求。因此，我們認為，這些機場的旅客吞吐量會表現出一定的抗周期屬性，即，核心機場整體旅客需求下滑的速度小於全行業需求下滑的速度。

整體來看，我們認為，樞紐機場的需求由中央和地方政策、主基地航空公司、腹地經濟、交通配套設施、中轉便利政策以及區域競爭程度共同決定。

⚫北京首都機場：地處歐洲、亞洲及北美洲的核心節點，是連接亞、歐、美三大航空市場最便捷的航空樞紐，腹地覆蓋北京、河北、天津、東北等，高淨值客戶眾多，且是中國首都，政治、文化、交通、旅遊和國際交往中心，擁有三千多年歷史，因公、因私出發活躍。主基地航空公司中國國航擁有中國最廣泛的國際航線、最均衡的國內國際網路、最具價值的旅客群體。但未來面臨大興機場潛在分流影響。

⚫上海浦東機場：地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具發展潛力的經濟板塊，2017年上海市GDP和人均可支配收入居全國第一。且長三角地區以浦東機場作為絕對國際樞紐，商務、旅遊需求旺盛。

⚫廣州白雲機場：位於珠三角核心區域，是東南亞和大洋洲的最佳樞紐基地，也是南中國地區最佳出入境點，擁有世界上密集度較高的工業基地和巨大的貨源生產量，擁有廣東省政府大力支持。主基地航空公司南方航空機隊規模排名亞洲第一，世界第5（按二字碼）。但珠三角地區「五+四」機場格局，競爭較為激烈。

⚫深圳寶安機場：位於粵港澳大灣區城市群的中心區域，腹地經濟優越，但由於樞紐定位低於同屬珠三角的廣州、香港，且主基地航空公司深圳航空以國內航線為主，公司國際航線占比2017年僅為6.5%。

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供給端

我們認為，機場運力的短期制約因素是現有航站樓、跑道和空域的承載能力；中期制約因素是機場航站樓和跑道的擴建計劃，長期制約因素是機場的空域和地面保障資源。

2.1地面資源——當前資源和擴建資源進度可保障需求

從當前的產能利用率來看，首都機場航站樓和跑道均已是滿負荷狀態；上海機場航站樓已滿產，跑道利用率尚有增加空間；白雲機場由於T2航站樓於今年4月剛投產，航站樓和跑道資源均較為富裕；深圳機場航站樓已滿產，跑道尚有空間。

從經驗來看，航站樓實際產能超過設計產能問題不大，跑道因為涉及空管水平、安全等問題，產能限制較為嚴格（但空管水平的進步可使實際起降架次略超設計產能）。如白雲機場，其T1航站樓設計旅客容量僅為3500萬人次，2017年T2航站樓投產之前，旅客吞吐量已達6580.7萬人次，產能利用率達188%；而2015年白雲機場三跑道投產之前，跑道年設計起降架次35萬架次，2014年起降架次41.22萬架次，跑道利用率118%。

從目前已經公布的擴建計劃來看，首都機場暫無擴建計劃，上海機場S1S2衛星廳將於2019年投產，設計旅客吞吐量2000萬人次，屆時上海機場設計旅客吞吐量達8000萬人次；白雲機場三期擴建已立項，計劃建設第四、第五跑道、T3航站樓；深圳機場衛星廳計劃於2020年底建成投入使用，設計旅客吞吐量2200萬人次，加上原有T3航站樓設計旅客吞吐量3000萬人次，共5200萬人次。

值得注意的是，由於民航局對安全的重視、大陸民航空管水平還需提升，大陸機場的設計起降架次遠低於國際水平。香港機場2條跑道設計起降架次69架次/小時，2017年起降架次42萬架次，旅客吞吐量7286.7萬人次，倫敦希斯羅機場2條跑道設計起降架次87架次/小時（基本達到國際民航組織運行最高水準），2017年起降架次47.4萬架次，旅客吞吐量7799萬人次。英國國空航空交通服務有限公司在為香港機場《2030香港國際機場規劃大綱》提供技術咨詢服務時，提出：在完全不受限制的環境下，一條跑道若採用「混合起降模式」運作，即同時降落和起飛，每小時的最高起降量可達44架次。

而從民航局發布的《2017年全國民航運行效率報告》可以發現，大陸協調機場小時高峰起降架次遠高於其小時容量，說明大陸機場的跑道容量還有較大提升空間，機場的地面保障基本可滿足需求。

2.2空域——民航高速成長中的最大瓶頸，2020年前有望取得質的突破

空域是指地球表面以上可供航空器飛行的空氣空間，同國家的領土、領海一樣，是國家經濟社會發展的重要戰略資源。空域的用戶主要有以下三種：

⚫公共運輸航空：以營利為目的，使用民用航空器為他人提供旅客、行李、郵件或者貨物運送服務的飛行活動。

⚫軍事航空：軍事性質（包括國防、警察和海關）的所有飛行活動。

⚫通用航空：從事公共航空運輸以外的民用航空活動，包括從事工業、農業、林業、漁業和建築業的作業飛行以及醫療衛生、搶險救災、氣象探測、海洋監測、科學實驗、教育訓練、文化體育等方面的飛行活動。

現有空域資源有限。大陸現行的空域管理體制是在國家空管委主管下，由空軍負責統一組織實施，民航空中交通管理部門的軍航飛行管制部門分別對航路內外的航空器提供管制指揮服務。據2015年國家空域技術重點實驗室的計算，民航主用的航路航線和機場空域面積占國家空域面積的25%左右，軍航主用的空域面積占24%左右，軍民航重疊使用空域面積（臨時航線和軍民合用機場空域等）占5%左右，其餘尚未被有效開發利用的空域面積約占國家空域面積的56%，主要集中在中國西部人煙稀少地區。而美國民航空域占比達到80%。

高速增長的民航需求與有限的空域資源供給成為現階段民航的主要矛盾。2004-2017年間，民航航路航線總里程年均增長僅為3.6%，而同期民航飛機起降架次年均增速達到10.9%，旅客周轉量年均增速13.7%。航路航線里程的增速遠不能滿足航班量的增長需要，以致民航航班正常率從2007年的83%下降到了2017年的72%，特別是2017年7-8月，航班正常率只有50%左右，引起了社會的廣泛關注。

區域發展不平衡加劇了空域資源的緊張。東部地區機場數量占全國機場數量的23.6%，旅客吞吐量卻占到全國的53.5%、貨郵吞吐量占到全國的75.2%。北京、上海、廣州三大城市機場旅客吞吐量占全部境內機場旅客吞吐量的24.3%。前10大機場旅客吞吐量占全國共229個機場旅客吞吐量的46.2%，前20大機場占比為66.1%。從空域繁忙程度來看，上海、廣州、北京、成都是最繁忙的管制區域。

在突出的空域矛盾下，改革亦漸行漸近。2017年3月，全國人大十二屆五次大會政府報告中，特別提到「要優化空域資源配置」，這是國家首次在政府工作報告中專門對空域資源使用提出具體要求。根據國家空管委確定的空管調整改革總體方案，軍民航在廣東省珠三角地區和海南省啟動空域精細化管理改革試點，為全國實施空域管理體制改革提供可借鑒能推廣的試點成果。其中，深圳機場在2017年報中提到，「積極參與空域精細化改革，密切與行業主管部門聯繫，爭取航權時刻資源與通關環境改善，全力助推國際業務快速發展」。而在《2017年全國民航航班運行效率報告》中也提到，「虹橋機場空管深挖潛力，積極推進長三角空域精細化管理改革，新增12條臨時航線，10個等待空域釋放空域流量壓力，使得下半年的放行率顯著提升」。

2020年前空域改革有望做到質的突破。目前中國空域管理面臨的挑戰和矛盾，根源在於軍航和民航二元管理結構的分離。按照國家空管委確定的空域體制改革目標，2020年前要做到國家統一管制，空域管理改革進入攻堅期。圍繞2020年前做到國家統一管制戰略目標，統籌空域資源配置，統一規劃空域使用。

滬哈大通道（一期）正式啟用，預計5年內完成空中骨幹航線建設。2018年10月11日零時起，連接大陸東北和長三角地區的滬哈空中大通道（一期）空域優化方案正式啟用。滬哈大通道（一期）空域優化方案充分利用新辟的海上航線，有效分流京津冀南下的航班流，對航班分布進行空間上「大挪移」從而增加空域資源容量。滬哈大通道二期、三期優化方案計劃2020年推進完成，屆時「滬哈空中大通道」將向北延伸至中俄進出境點，向南延伸至東南沿海。滬哈大通道是大陸「10+3」空中骨幹大通道的重要組成部分，空中骨幹大通道目前已經啟用4條，預計5年內將完成全部航線網路建設。

3

收入質量

機場的業務主要分為航空性業務和非航業務。各大機場單位旅客成本差距不大，則單位旅客所對應的收入是決定其毛利率、ROE等指標的關鍵因素。簡單來講，國際旅客占比越高，單位旅客收入越高。

3.1航空性業務：按政策規定收費，國際旅客收費是國內旅客2.5倍航空性業務收費如起降費、停場費、客橋費、旅客服務費及安檢費等收費標準基準價及浮動幅度按照民航發[2007]159號《關於印發民用機場收費改革實施方案的通知》、民航發[2013]3號《關於調整內地航空公司國際及港澳航班民用機場收費標準的通知》和民航發[2017]18號《關於印發民用機場收費標準調整方案的通知》執行。三大樞紐機場收費標準如下：

整體來看，一個國際旅客所貢獻的航空性收入比一個國內旅客高2.5倍。正如我們在序章所言，首都機場全部利潤貢獻來自於非航業務（剔除機場費），其成本中80%左右為航空性業務成本，按此假設，2017年上海機場航空性業務毛利率為13%，非航業務毛利率為81%，非航業務貢獻了營業利潤的88%；2017年白雲機場航空性業務毛利率-22%（剔除機場費），非航業務毛利率74%，非航業務貢獻了全部營業利潤。

產生這一差異的最主要原因來自於國際及地區旅客占比，2017年上海機場國際及地區旅客占比達50%，而首都機場/白雲機場占比僅為27%/24%，使得單位旅客航空性業務收入上海機場高出其他兩個機場30%。這亦是三大樞紐中，僅有上海機場航空性業務能達到盈虧平衡的原因。

3.2非航業務：國際旅客占比越高、旅客消費能力越強，非航收入越高

機場的非航業務主要包括免稅商業、有稅商業、廣告、櫃台等租金、地面服務等業務。占比方面，上海機場2017年免稅商業占非航收入比重的59%，免稅+有稅商業占非航收入比重的69%，首都機場前述兩項占比分別為30%和39%，而其免稅+有稅商業+廣告占比達64%，兩倉休息室/辦公室/櫃台租金占比27%，其餘占比9%。可以看出，免稅業務占據非航業務的絕對大頭，免稅+有稅+廣告業務是支撐非航業務發展的動力。

免稅業務：巨大價差帶來強吸引力，按銷售額提成機場成為最大贏家。

免稅品免的是什麼稅？進口關稅和進口環節的消費稅、增值稅。

進口商品需繳納的三種稅費計算公式：

⚫關稅稅費=關稅完稅價格*現行關稅稅率

⚫進口環節消費稅稅費=（關稅完稅價格+關稅）/（1-消費稅稅率）*消費稅稅率

⚫進口環節增值稅稅費=進口環節消費稅計稅價格*增值稅稅率17%，其中煙、酒消費稅為復合征稅，消費稅需要增加從量稅部分。

大部分機場免稅品價格較市內專櫃價格低20%左右，主要來自於稅率的減免。舉個例子，假設海關核定的某批高檔化妝品關稅完稅價格為100萬元，按政策規定，其進口關稅/進口環節增值稅/消費稅分別為10%、17%、15%，則其需要繳納的三種稅費合計51.4萬元，具體如下表：

每年能買多少錢免稅品？中國海關總署規定，居民旅客境外獲取自用物品5000元人民幣免稅限額，同時，2016年2月新政，允許其在口岸進境免稅店增加一定數量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過8000元。即，境外不超過5000元，境外+口岸不超過8000元。

哪些人能在機場買免稅品？簡單來講，進出境旅客可在機場免稅區域購買免稅品。

由於機場的免稅業務占據非航業務大頭，且免稅業務只能由國際/地區旅客消費，因此，機場的國際旅客占比和消費意願/能力至關重要。從人均免稅銷售額來看，北京和上海同為日上免稅店經營，且其GDP排名全國前二，人均免稅銷售額相近，均為200多元；白雲機場出境免稅由中免集團經營，此前價格優勢不太明顯，因此，旅客消費意願無日上強，且其腹地經濟略遜於京滬，因此其人均免稅銷售額僅30-40元。

機場和免稅零售商的合約簽署時限基本超過5年，上一輪北京、上海機場免稅特許經營權約在2010年左右簽署，由於當時進出境旅客較少，且免稅消費習慣尚處於培養初期，免稅合同規定的提成比率不高，北京、上海進出境在25%-28%，廣州只有出境免稅，我們預計其提成比率在20%左右。

上一輪三大機場免稅經營權陸續到期，隨著首都機場2017年2月24日發出招標公告，掀開了機場免稅重招大幕，亦是本輪機場股持續上漲的重要催化劑。白雲機場隨著2016年新增進境免稅特許經營資格和T2航站樓的投產，亦在2017年完成了進出境免稅招標。

機場免稅收入的提取模式是按照保底租金和提成收入孰高收取，其中提成收入=免稅銷售額*提成比率，按照歷史經驗，在簽署特許經營合約的前期，機場基本收取保底租金，後續提成收入才會逐漸高於保底租金。而本輪免稅招標備受矚目的原因是，保底租金和提成比率均大幅高於上輪。上海機場2017年免稅收入25.55億元，綜合提成比率約為30%，而新合同給到19年的保底租金35.25億元，較17年增長38%，綜合提成比率上升至42.5%。首都機場2017年免稅收入約為13.6億元，綜合提成比率約為24%；新合同給到2018年首年保底租金30.3億元（18年3月開始），較17年增長123%。提成比率T2/T3分別為47.5%

/43.5%。

跳出機場的視角，我們認為，國內免稅政策的逐步放鬆、打擊海外代購、中免日上雙劍合璧後的價格優勢，使得未來海外免稅消費回流可能將成為大勢所趨。

國內免稅政策的放鬆：海南離島免稅政策從適用對象、免稅商品品種、免稅購物次數、購物限額等方面逐步松綁。其中，購物限額從2011年的5000元提高至2012年的8000元，後又提升至2016年的16000元。非島內居民的購物次數亦從2次放開至不限次數。

進境免稅開閘：2016年2月19日，財政部、商務部、海關總署、國家稅務總局、國家旅遊局聯合發布關於印發《口岸進境免稅店管理暫行辦法》的通知，決定增設和恢復口岸進境免稅店（包含廣州白雲、杭州蕭山等19個口岸進境免稅店），合理擴大免稅品種，增加一定數量的免稅購物額。在維持居民旅客進境物品5000元人民幣免稅限額不變基礎上，允許其在口岸進境免稅店增加一定數量的免稅購物額，連同境外免稅購物額總計不超過8000元人民幣。

打擊海外代購：2018年9月1日，全國人大表決通過了《中華人民共和國電子商務法》，規定通過電商平台、社交軟件、直播平台等互聯網管道從事代購業務的主體，均將依法辦理市場主體登記，並依法履行納稅義務。該法將於2019年1月1日正式實行，代購利潤將進一步壓縮。

中免日上雙劍合璧：2017年7月1日，中國國旅公告，全資子公司中免公司以3882萬元收購日上（中國）51%的股權；2018年2月27日公告，全資子公司中免公司以15.05億元收購日上上海51%的股權。其中，日上（中國）經營首都機場免稅店、日上上海經營上海虹浦兩場免稅店。2016年，日上免稅集團和中免集團分別以15.2億歐元和12.83億歐元的免稅銷售額分列全球免稅集團第10、第12名。2017年，中免集團合併日上（中國）後，以19.94億歐元免稅銷售額排名全球免稅集團第8。我們認為，2018年中免集團收購日上上海後排名將進一步上升。中免收購日上後可利用其管道優勢降低進貨價格。同時，中免相繼拿下首都機場、白雲機場、上海虹橋浦東機場、香港機場煙酒標段後，其體量有望擴大不止一倍，也有利於降低進貨成本，進而降低免稅商品價格。

政府一系列對內放鬆、對外趨嚴、培育龍頭企業的免稅措施，我們認為海外消費回流將是大勢所趨。整體來看，機場免稅業務為機場提供高保底收入、高利潤率、中高速增長，是機場最賺錢的業務之一。未來隨著新免稅合同正式執行，免稅收入在機場收入占比還將持續提升。

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經營效率

4.1擴建造價——影響後續折舊等成本

機場的擴建是否經濟影響其後續折舊等成本，因此，我們需要關注其歷次擴建造價及未來的擴建計劃。從我們下表的總結可以看出，越早擴建的機場，花費越低。相比較而言，上海機場、白雲機場、深圳機場歷次擴建花費較為合理，首都機場T3擴建造價偏貴。

4.2關聯交易——資產不完整性帶來的後遺症

機場是重資產行業，由於其擴建時需用的土地成本過高，目前上市機場的擴建所需土地均向集團租賃。此外，由於機場航站樓、跑道等擴建造價過高，航站樓需百億資金、跑道幾十億（若需征地拆遷則更貴），部分機場現金流較為緊張，採取政府將土地以作價入股方式將土地轉給集團、集團修建、上市公司租賃的方式。因此，上市機場的資產均不完整。

我們梳理了上市機場的主要資產（航站樓、飛行區、跑道）的歸屬，見下表。首都機場通過幾次資產收購，整體資產較為完整。白雲機場二期工程建設投資主體本為機場集團，後變更投資主體為上市公司，整體資產亦較為完整。上海機場、深圳機場資產完整性較差。

資產的不完整性帶來的是機場上市公司和集團等關聯方的關聯交易占成本比例較大，且隨著擴建的進行，該項占比亦越來越高。其中，首都機場近年關聯交易持續增長，體現得較為明顯的一點是，2014年底北京新機場開建，而2015年首都機場成本項中，增加了一項付給母公司的關聯交易成本「特許經營委托管理費」，占該年總成本的10%。而其2015年成本增速亦是2010-2017年次高增速。此外，2014、2018年首都機場分別向集團收購了T3D資產和GTC資產，其中GTC資產帳面價值13.4億元，採用重置成本法評估價值15.8億元，土地使用權價值17.2億元。GTC資產評估總價33億元。而上市公司用不超過45億元溢價向集團收購該項資產。因此，我們在研究機場成本時，需特別關注大股東的資金訴求問題。

大股東潛在的資金訴求問題需要動機，而首都機場的動機是耗資近800億[1]的北京新機場由集團承建，集團資金鏈緊張。因此，我們需要研究未來上市機場母公司的資金訴求，在此之前，我們需要理清上市機場母公司所持有的資產。

⚫首都機場集團旗下擁有北京、天津、江西、吉林、內蒙古、黑龍江和河北7個機場集團，所轄成員機場52個。2017年，首都機場集團總資產1465億元，淨利潤41.1億元，資產負債率43.6%，其中，首都機場上市公司占其利潤總額比重62%。

⚫上海機場集團旗下擁有上海虹橋、浦東兩大機場，其中，浦東機場為上市公司。2017年，上海機場集團總資產806.8億元，營業收入148億元，利潤總額66.1億元，其中，上市公司上海機場占其利潤總額比例73%。兩大機場均為優質盈利資產。

⚫廣東省機場集團旗下擁有白雲機場、揭陽機場、湛江機場、梅縣機場、惠州機場、韶關機場等5大機場，2016年，集團總資產432.8億元，資產負債率32%，營業收入79.9億元，淨利潤11.9億元，上市公司白雲機場占母公司利潤總額的108%。

⚫深圳市機場集團旗下主要機場資產為深圳機場上市公司，此外，另擁有15家全資/控股公司，主要涉及廣告、酒店、房地產、旅行社、貴賓服務等業務，整體對深圳機場上市公司的業績依賴性低於北上廣三大機場。2016年，集團總資產435.6億元，資產負債率28.4%，營業收入66.2億元，淨利潤15.9億元，深圳機場上市公司利潤總額占集團利潤總額比重為37%。

可以看出，北上廣三大機場集團的利潤都極大程度上依賴上市公司。因此，我們認為，未來集團的資本開支計劃亦會影響集團對上市公司的關聯交易合理程度。根據各機場發債說明書/社會責任報告書等公開資料，目前首都機場集團未來已確定的資本開支計劃約481億元，上海機場集團約145億元，廣東省機場集團約920億元，深圳機場集團約112億元。

整體來看，上海機場集團資產更為優質，未來已確定的資本開支較小，我們認為其集團資金訴求整體較小。但是，上海未來擬建設第三機場，目前已在選址，未來是否有大額資本開支需求，尚需時間觀察。深圳機場集團對上市公司利潤依賴程度亦較低。

第三章：投資視角——機場的投資時點

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復盤：2017至今上海機場累計翻倍的超額收益率，發生了什麼

股價：16-17年波動不明顯，17至今相對指數翻倍。若以2016年第一個交易日作為基準日期，那麼到2017年3月26日，股價累計漲幅為0，同期上證綜指下跌8%。2017年3月26日之後，上海機場股價出現明顯漲幅，而上證綜指相對基期亦無明顯漲幅。同期白雲機場和上海機場走勢類似，但2018年6月17日後出現較大回撤。

事件回顧：

1、2017年2月，北京、香港機場免稅店開始招標，預計4月開標。——當時A股市場關注的人不多，因為並未涉及到A股機場上市公司。

2017年2月24日，北京國際貿易公司發布首都機場國際免稅業務招標項目招標公告，首都機場招標獲得實質性進展；此外，香港機場免稅煙酒段和香化段已於2017年2月2日結束。2016年，北京首都機場國際旅客量達到2446萬人次，僅次於上海浦東機場排名境內機場第二，原免稅經營商日上中國2016年在首都機場免稅銷售額達44億元；香港機場2016年接待旅客7080萬人次，原免稅經營商DFS當年銷售額約55億元。兩個中國超大體量的機場免稅經營權開始招標。

2、2017年3月31日，民航局印發《民用機場收費標準調整方案的通知》，即內航內線的機場收費整體向上調整，利好機場。——機場股價小幅上漲。

3、2017年4月，北京、香港機場免稅開標，超高保底和提成比率引發業內關注，廣州、上海機場預期升溫。——市場重點關注，機場股價開始持續向上。

首都機場4月12日公布招標結果，T2、T3標段首年共獲保底30.3億元（2016年其零售業務（包含免稅、有稅）共收入12億元），T2/T3提成比率分別為47.5%/43.5%（上一輪預計為25%-28%），免稅商業價值翻倍，當日首都機場股價大漲16%，同時帶動上海機場12、13日股價分別大漲8%、6%，白雲機場12日股價漲4%。香港機場4月5日公布中標結果，中免集團與拉格代爾聯合中標煙酒免稅業務、新羅免稅贏得香化精品業務。

浦東機場免稅業務將於2018年3月到期，此前首都、浦東機場免稅業務同為日上經營，首都機場超高保底和提成提升了浦東機場招標預期。此外，白雲機場由於進境免稅業務資格剛於2016年拿到，也將於2017年開始招標，且白雲機場T2航站樓將於2018年投產，其進出境免稅業務亦將招標。

4、2017年4月28日起，白雲機場在其官網陸續公布T2航站樓免稅、各項商業招商公告。2017年6月20日-2018年6月1日，官網陸續公布其招商結果，結果超預期。——白雲機場商業價值迎來重估，板塊開始盈利、估值雙提升。

根據公司官網披露，白雲機場商業坪效超2萬/平米/年，而2016年上海機場商業坪效僅1萬/平米/年。因此，白雲機場招商結果超預期，股價進一步向上。

5、2018年6月16日，白雲機場公告《關於取消民航發展基金返還作企業收入處理政策的公告》，民航發展基金占公司2017年利潤總額的38.6%，此後股價連續2個跌停，區間最大跌幅42.6%。上海機場由於沒有民航發展基金作企業收入，因此，這期間股價不受影響。

6、上海機場7月20日公告浦東機場免稅中標結果，7年合同總金額410億元，綜合銷售提成比例42.5%。——為期一年多的由於免稅等業務重估帶來的估值、業績雙提升邏輯兌現。

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觀察到行業明顯變化後，博弈大概率事件

從我們復盤來看，本輪機場股大幅上漲的起點來自首都機場免稅中標結果的發布，高保底、高提成帶來翻倍免稅價值。後續各大機場免稅、白雲機場商業等招標/招商持續催化，導致機場盈利能力、估值雙抬升。

為什麼資金選擇上海機場？

中國的免稅經營商集中，上一輪北京首都、上海浦東、上海虹橋機場免稅店經營權均歸日上免稅集團擁有，北京首都率先重新招標，為上海浦東機場免稅招標樹立了標桿。後中免相繼收購了日上中國（前首都機場免稅經營商）、日上上海（前上海浦東&虹橋機場免稅經營商）後，北京、上海機場招標結果大概率類似，上海浦東國際旅客占比遠高於北京機場，上海機場免稅招標結果還有可能更好。

其次，上海機場是機場股龍頭企業，基本面優異（詳見前文分析），市值大、流通性好，可能也是資金偏好的原因之一。

從機構持股來看，17Q2上海機場、白雲機場機構持股市值、占比均大幅提升，其後整體均呈上升態勢，說明驅動本輪機場股價上漲的原因為免稅帶來的基本面重大變化。

回顧歷史，我們發現，機構投資者傾向於在機場重大資本開支投產後增持機場股，上海機場二期擴建於2008年3月投產，轉固資產近百億，2008Q3開始，上海機場機構持股比例不斷下降，2009Q3折舊的基數效應消失後增持上海機場。深圳機場T3於2013年底投產，11Q3-14Q4，幾乎無機構持倉深圳機場，15Q1開始，深圳機場折舊基數效應消失後，獲機構大幅增持。

造成這一現象的原因是，機場的飛行區和航站樓等資產造價昂貴，固定資產占總資產比例較高，重資產特性會帶來盈利周期波動，即當一項重大固定資產投入使用時，會新增大量折舊費用、人工成本、財務費用和經營成本，致使淨利潤較前一年陡然下降，隨著擴建工程產能利用率提高，收入上升，盈利將進入穩定上升的爬坡階段。

第四章：風險提示

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市內免稅衝擊

2018年10月9日，上海中免市內免稅店有限公司完成工商登記成立，註冊資本2000萬元，中免集團北京機場免稅公司控股90%。中免即將在上海開設市內免稅店，是否會對上海機場免稅業務產生衝擊，有待觀察。

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上海第三機場開建後，公司和集團資金訴求

根據上海的規劃測算，預計到2040年，上海城市機場群的總旅客吞吐量將達到2.9億人次。備受矚目的上海第三機場，目前正在選址。

根據表15中我們整理的近年大型機場基礎設施的投資規模，以及將要投產的北京新機場和成都新機場800億和500億的投資，我們認為，上海機場集團未來需要較多資金支撐第三機場的建設。

參照北京新機場，我們認為上海第三機場大概率亦是上海機場集團承擔，未來集團陸續有資金需求，需警惕關聯交易對上市公司成本的影響。

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整體時刻收緊，空域釋放進度不及預期

從2015-2018年民航局公布的時刻表計算，三大樞紐機場整體時刻增速放緩，根據我們前文的分析，高「流量」是機場奠定高利潤、高增速的基礎。「流量」增速放緩可能導致機場收入增速、利潤增速放緩。

2040年，上海城市機場群的總旅客吞吐量預計將達到2.9億人次，以目前的空域狀況，我們預計無法承載如此龐大的旅客量。根據「10+3」空中骨幹大通道建設規劃，京昆、京廣、京滬、滬廣、滬哈、滬昆、中韓、滬蘭、廣蘭、膠昆10條空中大通道和成都-拉薩、上海-福岡、蘭州-烏魯木齊三條復線。目前已經完成了京昆、廣蘭、滬蘭、滬哈大通道的建設、中韓大通道也即將貫通，剩下的6個通道，計劃在5年內完成。屆時，大陸的空域結構會有一個質的變化，全國將基本形成整體大循環、局部微循環的國家空中路網新格局。

若空域改革時間、成果低於預期，則機場時刻放量速度亦會低於預期。

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