尋夢新聞LINE@每日推播熱門推薦文章，趣聞不漏接❤️
前言
紓困基金的推出有其特別的市場背景和政策背景，從市場背景來看，自2018年初以來，隨著宏觀經濟情況及外部貿易環境引起的股市大幅波動，國內A股市盈率已經逼近歷史新低，國內上市公司及其大股東的流動性風險和股票質押風險以及急需外部救助的迫切性已經顯露無疑。
從政策背景來看，總書記在民營企業座談會上的講話提到「省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，在嚴格防止違規舉債、嚴格防范國有資產流失前提下，幫助區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業紓困。」
本文將從紓困基金的類型及設立情況、紓困基金的投資和退出、紓困基金募集設立過程中需特別關注的問題等角度出發，對紓困基金的設立及運作模式進行介紹和分析，以期達成答疑解惑的效果。
作者：周蒙俊、盛璐璟
來源：Learn基金丨鄒菁律師
一、紓困基金的背景
顧名思義，紓困基金的推出首先有其特別的市場背景和政策背景。歷史上來看，紓困基金最早源於歐債危機期間歐盟聯合國際貨幣基金組織設立的用於對希臘、西班牙等歐元區國家進行救助的基金，其後亦廣泛應用於各類政府機關和國際組織發起設立的救援基金。相應的，就目前市場所熱議的紓困基金，我們理解其也有如下特定的市場和政策背景：
從市場背景來看，自2018年初以來，隨著宏觀經濟情況及外部貿易環境引起的股市大幅波動，國內A股市盈率已經逼近歷史新低。另據不完全統計，目前A股上市公司中90%以上均存在大股東股票質押的情況，其中，逾千家上市公司大股東的股票質押比例在50%以上。而根據上市公司信息披露，因股價大幅下跌的原因，自2018年9月至今約兩個月內，已有包括興源環境、華誼嘉信、華錄百納、東方日升、未名醫藥、摩恩電氣等14只股票的實際控制人、控股股東或高管被強制平倉或已經觸及平倉線。國內上市公司及其大股東的流動性風險和股票質押風險以及急需外部救助的迫切性已經顯露無疑。
從政策背景來看，自2018年9月起，總書記多次明確表態要支持引導非公有制經濟和民營企業健康發展。2018年10月19日，中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴及「一行兩會」高層相繼發聲，提出多項措施緩解企業融資困難問題。2018年11月1日，總書記在民營企業座談會上的講話提到「對有股權質押平倉風險的民營企業，有關方面和地方要抓緊研究採取特殊措施，幫助企業渡過難關，避免發生企業所有權轉移等問題。對地方政府加以引導，對符合經濟結構優化升級方向、有前景的民營企業進行必要財務救助。省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，在嚴格防止違規舉債、嚴格防范國有資產流失前提下，幫助區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業紓困。」與此對應的，2018年10月20日至10月26日期間，「一行二會」分別頒布相關政策，擬通過各項措施並舉的方式紓解民營企業融資困境和股權質押風險。北京、深圳、上海、浙江、四川及廣東多地都紛紛出台紓困舉措。
二、紓困基金的類型及設立情況
（一）紓困基金的類型
在大陸，紓困基金尚未有明確的法定概念。我們理解，本次紓困基金應是包含於專項銀行貸款、專項債券、信用保護工具等在內的特定紓困工具中的一種，具體而言，是指以幫助民營上市公司及其大股東化解流動性風險和股票質押風險為目的而設立的專項投資載體。綜合目前市場中對紓困基金的運用，我們又可將其分為如下兩類：
廣義上，紓困基金包括金融機構設立的資產管理產品以及非金融機構設立的私募投資基金；狹義上，紓困基金僅指主要以紓困民營上市公司為目的的私募投資基金。
（二）以資產管理產品形式設立的紓困基金
據我們統計，截至目前，以金融機構資產管理產品形式設立的紓困基金主要為證券公司資產管理計劃和保險資產管理公司專項產品兩類，其中：
（1）證券業協會於2018年10月31日組織召開「證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃」發起人會議，會議中共有11家證券公司作為聯合發起人簽署《發起人協議》，約定於2018年11月30日前共同發起總計規模為255億元（部分公司在此前約定基礎上追加了出資）的支持民企發展系列資產管理計劃。我們注意到，截至2018年11月22日，已有13家證券公司設立的13只證券行業支持民企發展系列資產管理計劃完成備案，成立規模總計268.41億元。
（2）銀保監會於2018年10月24日發布《關於保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》，允許保險資產管理公司設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，為優質上市公司和民營企業提供長期融資支持。截至2018年11月中旬，已有5家保險資產管理公司根據前述通知設立5只專項產品，其具體信息如下：
此外，據我們了解，部分公募基金管理公司已收到監管部門下發的《關於支持轄區證券基金經營機構積極參與化解上市公司股票質押風險、支持民營企業發展的通知》，要求公募基金管理公司以自有資金或多管道募集社會資金，通過成立資產管理計劃等形式，參與化解民營上市公司流動性風險；同時，提出了以財務投資為主並綜合運用債轉股、協議轉讓、股權重組、債務重組等市場化方式進行投資的要求。鑒於公募基金投資範圍和投資方式的限制，我們認為公募基金管理公司未來將參考證券公司，通過專戶產品或子公司資產管理計劃等形式設立專項紓困產品。
而就另一重要資金來源的商業銀行而言，目前主要通過加大信貸投放力度等方式參與救市。但考慮《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（「《資管新規》」）和《商業銀行理財業務監督管理辦法》（「《理財細則》」）已放開私募理財產品投資於標準和非標準化股權並允許公募理財產品通過公募基金間接參與股票二級市場投資，《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》進一步允許理財子公司發行公募理財產品直接投資股票，不排除商業銀行自行或通過其理財子公司（待《商業銀行理財子公司管理辦法》正式頒布後）以理財產品的形式參與或設立紓困基金的可能。此外，2018年11月6日，人民銀行行長易綱在接受新華社記者採訪時提到，目前人民銀行「正推動由符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。」後續，隨著相關具體政策的出台，商業銀行金融資產投資公司亦可能參與或設立紓困基金。
（三）以私募基金形式設立的紓困基金
根據相關報導，除設立資產管理產品外，亦有部分證券公司已表態將通過私募投資子公司設立專項紓困基金，例如：
銀河證券擬牽頭，聯合央企、地方國企、金融投資機構、大型民營企業集團等共同發起設立總規模達人民幣600億元的銀河發展基金（母基金），母基金的管理人擬為銀河證券全資子公司銀河創新資本管理有限公司或其設立的私募基金管理平台擔任，投向主要為：一是符合證券行業母計劃要求的民營上市公司。二是符合銀河證券自身發展戰略的投資標的。銀河證券現有及潛在的戰略客戶的投融資、並購重組等資本運作。三是具備參與上市公司並購重組等資本運作條件的特定行業，包括：科技創新能力突出並掌握核心技術、市場認可度高的戰略性新興產業；具備轉型升級前景的傳統支柱產業；關係國計民生的水力、電力、能源等基礎性產業。四是與銀河證券形成戰略合作關係的區域投資，包括國家級、省級經濟技術開發區的上市公司和擬上市公司。五是具備後續資本運作條件的區域股權市場掛牌企業。
西部證券擬以全資私募基金子公司西部優勢資本投資有限公司為主體，聯合浦發銀行、長安信托等機構，發起設立總規模為人民幣100億元人民幣的「民營企業扶助發展暨並購重組專項基金」。根據相關報導，該基金將綜合運用定向增發、協議轉讓、大宗交易、定向可轉債、並購基金等資本市場工具，深度介入目標公司並購重組進程，提升目標公司價值。對於幫扶標的企業，將以陜西區域內的上市及非上市公司為主，同時不排除其他區域內優質的民營企業。基金按照市場化方式來運作，不會對在西部證券有股權質押業務的上市公司優先考慮，所有幫扶標的均按照三家基石投資者制定出的標準嚴格篩選。
此外，我們注意到，本次紓困基金的另一「主力」，是地方政府牽頭設立的私募投資基金。2018年10月19日，基金業協會在回答中國證券報記者的提問時重申，私募股權投資基金可以通過開立證券帳戶參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司並購重組。其後，基金業協會在其官方微信公眾號進一步發布通知稱，將對參與上市公司並購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案「綠色通道」服務。以上表態被理解為基金業協會對私募基金參與救市的支持。
據不完全統計，截至目前，各地方政府組織或牽頭髮起設立的紓困基金（包括擬設立的基金）規模已逾千億元，其中，已披露相關信息的如下：
（四）紓困基金的主要特徵
根據現有紓困基金的投資及運作安排，並對比前期政府救市的措施，我們將目前紓困基金的主要特徵列式如下：
（1）政府機關（包括其下設平台公司）及金融機構發起，市場化運作。
（2）純國資以及「國資引導、社會參與」的兩類模式為主。
（3）股權投資及股債結合為主，純債投資較少。
（4）分散投資為主，單個股票占比較低。
（5）財務投資為主，不謀求控制權。
（6）投資標的以合作企業及轄區內企業為主。
三、紓困基金的投資和退出
（一）標的選擇
關於紓困基金選擇投資標的的標準，各監管部門及各只產品均有不同表述，但綜合而言均可歸納為「救急不救窮」的原則，也即突出「急」和「不窮」兩點。我們認為：
所謂「急」的標準，系指上市公司或其大股東已經或者即將發生明顯的流動性困難，且該等流動性困難將對該上市公司的運作乃至生存構成威脅。但須注意的是，前述流動性困難的發生應當是一時的，不是長期存在的流動性問題，也不應是長期經營和管理不善而引起的流動性困難。
所謂「不窮」的標準，系指上市公司應有前景、市場和技術優勢。我們理解須從其所處行業、經營情況、產品情況、管理能力等多個維度進行綜合判斷，並可被總結為：穩健經營、風險可控、具有核心競爭力、具有市場前景與發展潛力、企業內部管理規範、財務清晰透明、企業信用記錄良好等幾大要素。
（二）投資模式
鑒於紓困基金普遍設立時間較短，市場中暫未見大量公開的投資案例。但結合各類紓困基金對於其投資方式的描述，並結合前期其他紓困工具（包括地方政府平台公司等）的投資安排，我們認為，紓困基金的投資模式將包括協議受讓上市公司股權、參與上市公司定向增發、重組上市公司控股股東、向上市公司/控股股東提供借款或受讓債權等。為便於了解，我們將近期已有紓困工具介入的幾個代表性案例做了簡單梳理。
1.協議受讓上市公司股權—代表案例：普路通（002769）
2018年11月19日，上市公司普路通發布公告，披露其實際控制人陳書智、大股東張雲與廣東省綠色金融投資控股集團有限公司（「廣東綠色金控」）簽署了《股份轉讓協議書》，由陳書智將其持有的普路通20,066,931股股份（占公司股份總數的5.37%）轉讓給廣東綠色金控；陳書智和張雲將其持有的深圳市聚智通信息技術有限公司100%股權轉讓給廣東綠色金控，從而做到廣東綠色金控直接和間接持有上市公司39,810,538 股股份（合計占公司股份總數的10.66%），轉讓價格為8.66元/股。
2.參與上市公司定向增發—代表案例：英唐智控（300131）
2018年10月9日，賽格集團（實際控制人為深圳市國資委）與上市公司英唐智控簽署《附條件生效的股份認購協議》，賽格集團擬以現金全額認購上市公司非公開發行股份21,000萬股（最終認購數量以中國證監會核準文件為準）。同日，上市公司大股東胡慶周與賽格集團簽署《附條件生效的股份轉讓框架協議》，胡慶周擬向賽格集團協議轉讓5,400萬股股票。
上述權益變動完成後，賽格集團將合計持有英唐智控的股份占英唐智控發行後總股本的 20.63%，屆時將成為公司控股股東，公司實際控制人將變更為深圳市國資委。英唐智控控制權將變更。該等交易既有賽格集團加強在半導體產業的布局措施，亦緩解控股股東股份高比例質押可能導致公司平倉的風險。
3.重組上市公司控股股東—代表案例：永泰能源（600157）
2018年8月23日，上市公司永泰能源的控股股東永泰集團與京能集團簽署《戰略重組合作意向協議》，京能集團將通過股權轉讓、資產重組、資產注入等多種形式，做到對永泰集團的絕對控股，並對永泰集團注入流動性。
4.協議轉讓並向上市公司/控股股東提供借款或受讓債權—代表案例：中天能源（600856）
上市公司中天能源於2018年9月20日發布公告，披露中天能源控股股東中天資產的實際控制人鄧天洲、黃博與隸屬於湖南省國資委的湘投控股簽署《股權收購及融資合作意向協議書》，中天控股將其持有的中天能源全部股票協議轉讓給湘投控股，湘投控股為中天資產實控人提供融資借款。
5.其他投資方式
除前述主要模式外，現有的的紓困工具介入案例中也可見可轉債投資、應收帳款轉讓、場內質押式回購轉場外質押式回購等。
四、紓困基金募集設立過程中需特別關注的問題
（一）紓困基金中的國有成分問題
從現有紓困基金案例看，國有資金出資比例通常較高。但我們注意到，國有出資部分基本通過地方政府平台公司或金融機構完成，較少涉及政府直接出資等財政性資金，因此，一般理解不適用《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》等規定中的限制性要求。但因紓困基金中存在大量國有企業和國有資金成分，且部分基金的管理人亦為國有企業，基金投資和退出可能被認定為國有產權交易行為，應遵循國有產權交易相關規定。
（二）基金類型及投資方式的問題
紓困基金主要對上市公司或其控股股東/實際控制人進行投資，但根據基金業協會的通知，以私募投資基金形式設立的紓困基金應備案為私募股權投資基金，且需要在附件上傳頁面中上傳《立項報告》、《盡調報告》、《投資意向書》等業務支持文件，其後，方適用「綠色通道」的安排。基於此，私募基金形式的紓困基金雖投資於上市公司或其控股股東/實際控制人，但一般不得以競價交易方式直接從事二級市場的股票買賣。另一方面，部分紓困基金如擬僅對上市公司股東進行重組不對上市公司進行重組的，則可能因未涉及上市公司的並購重組工作，不符合基金業協會的綠色通道準入要求。
此外，部分紓困基金可能採取「股+債」模式開展投資。但受限於《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》的專業化經營要求以及2018年1月12日更新的《私募投資基金備案須知》，基金的債權投資方式及比例可能受到限制。
（三）基金杠桿比例問題
鑒於紓困基金普遍規模較大且存在撬動社會資本的需求，因此，其分級安排可能將較為常見。盡管目前基金業協會對私募基金適用《資管新規》未有明確意見，但我們理解，在現有規定下，以私募基金形式設立的紓困基金並不完全豁免適用《資管新規》及相關細則。考慮以私募基金形式設立的紓困基金多為權益類產品，我們建議杠桿比例不宜超過1:1，也即其資本撬動的功能將受到一定限制。
（四）資金來源問題
根據2018年9月26日頒布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》，商業銀行理財產品投資於一般私募基金（區別於金融資產投資公司附屬機構下設私募股權投資基金）已被明確禁止。鑒於此，我們認為，就以私募基金形式設立的紓困基金而言（也即就大部分地方政府出資的紓困基金而言），在商業銀行理財子公司成立之前，銀行表外理財資金難以成為其出資來源。
