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刷屏一天了，「科創板+註冊制」這一組合的到來，將給A股帶來怎樣的影響？其中又有何深意呢？
來源:新財富（ID:newfortune）
作者:張天倫
11月5日，首屆中國國際進口博覽會開幕式在上海舉行，國家主席習近平出席開幕式並發表主旨演講。在演講中，習近平表示，舉辦中國國際進口博覽會，是中國著眼於推動新一輪高水平對外開放作出的重大決策，是中國主動向世界開放市場的重大舉措。
他同時提到，為了更好發揮上海等地區在對外開放中的重要作用，作出三個關鍵決定：
一是將增設中國上海自由貿易試驗區的新片區，鼓勵和支持上海在推進投資和貿易自由化便利化方面大膽創新探索，為全國積累更多可復制可推廣經驗。
二是將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。
三是將支持長江三角洲區域一體化發展並上升為國家戰略，著力落實 新髮展理念，構建現代化經濟體系，推進更高起點的深化改革和更高層次的對外開放，同「一帶一路」建設、京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設相互配合，完善中國改革開放空間布局。
其中，設立科創板並試點註冊制這一政策的發布，最為投資者所關注。受此消息影響，創業板率先回調，今日開盤一路沖高至1371點後一路下跌至1325點，振幅超過3%。
「科創板+註冊制」這一組合的到來，將給A股帶來怎樣的影響？其中又有何深意呢？
01
科創板及註冊制試點
官方有何深意
今天下午，證監會與上交所均針對科創板、註冊制的相關問題答記者問。新財富總結了其中的三大看點，並摘錄了部分分析師的點評。
看點一：為什麼推出科創板？
證監會稱：在上交所設立科創板是落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展、支持上海國際金融中心和科技創新中心建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎制度、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排。
上交所稱：設立科創板並試點註冊制是提升服務科技創新企業能力，增強市場包容性，強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施，增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配，力爭在科創板做到投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡，並促進現有市場形成良好預期。
看點二：科創板如何定位？
證監會稱：科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。
上交所稱：科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊，並在該板塊內進行註冊制試點。
看點三：投資者如何參與科創板？
證監會稱：將指導上交所針對創新企業的特點，在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理，引導投資者理性參與。鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果。
02
分析師如何解讀
如是金融研究院首席研究員 朱振鑫
對宏觀經濟：利好。擴大直接融資，刺激科技創新，利好實體經濟。創業板九年四萬億市值，科創板條件更寬鬆，這對面臨資本寒冬的實體經濟來說是個好事。
對A股市場：分化。高規格的重大改革，過去幾年由於地方以及各部門的利益衝突一直沒搞成，現在頂層直接推動，對市場長期發展肯定是好事，但短期來看，註冊制開閘，市場可能擔心拉低市場估值。尤其是對創業板以及高估值的科技股是大利空，同類標的在科創板可以更便捷地上市，已有標的稀缺性當然會下降。試想，如果750億估值的今日頭條能在科創板上市，你會怎麼選擇？
對擬上市企業：利好。試點註冊制，上市更便利，門檻更低，時間更快，獨角獸不用背井離鄉了。比如，今日頭條是不是可以留住了？
對投資者：分化。對存量投資者可能會有短期衝擊，但對增量投資者來說是利好，以前投不到BATJ，以後在科創板可能投到，畢竟TMD們還有好多沒上市。
對VC/PE：利好。主板市場上不去，海外市場太擁擠，這里將提供一個新退出管道，對於度過資本寒冬不失為一個好消息。
對新三板：大利空。中國版納斯達克不用爭了。新三板的冬天可能過不完了。不過優質的新三板公司多了個轉板管道，也不失為一件好事。
中原證券分析師 王哲
預計科創板的推出將為科技型、創新型企業提供更加多元的融資服務，體現資本市場對戰略新興產業的支持；有利於資本市場服務實體經濟，有利於全面激發市場活力，有利於促進資本市場長期健康發展。
聯訊證券分析師 朱俊春
一是細節部分比如覆蓋行業、上市門檻、審批時間，二是擬上市標的從何對接而來，以及首批試點的公司數量、融資規模、定價模式等。而對於資本市場而言，科創板政策有助於新經濟產業龍頭的形成，加速企業的優勝劣汰；反映到資本市場，或在不久遠的未來看到國內出現類似當前BAT這些海外上市的科技巨頭。
另一方面，註冊制的推進也將意味著更多的概念炒作公司估值向下回歸，反向思考下的科技龍頭、明日之星則將受到市場資金的更多追捧，從而形成有上有下、有進有出的資本市場氣象。
東北證券 付立春
科創板的設立是有很強的必要性的。對於中國的雙創、科技、新經濟企業來說，在選擇資本市場多了中國國內的一個方向。過去這些企業，更多選擇海外的資本市場如納斯達克，或港交所等。中國資本市場現有的體系里並沒有一個這樣的板塊，與之完全適應。另外，一些海外的中概股公司，要回歸中國的資本市場的話，也沒有完全對應的承接。為了更好地服務實體經濟，與實體經濟特別是新經濟的發展相適應，需要設立對應的一個板塊。
銀河證券前首席策略分析師 孫建波
設立科創板並試點註冊制，有利於創新創業企業直接對接資本市場，改善科技創新企業的資本環境，真正意義上做到了多層次資本市場對實體經濟的支撐。
國金證券首席策略分析師 李立峰
設計科創板並試點註冊制，也就意味著後續「垃圾股、殼公司」炒作價值的終結，資本市場將更加有效，公司優勝劣汰，有助於價值投資，科創板設在上交所，將助力上海打造「全國科技創新中心」。
03
科創板與創業板將有何不同？
在科創板之前，創業板一直被人們解讀為中國版的納斯達克，也有投資者發問，二者未來將如何區隔？
2009年10月開板的創業板，成立初衷是為那些成長型的、處於創業期的、科技含量比較高的中小企業提供一個利用資本市場發展壯大的平台，與主板相比，創業板對於上市公司盈利要求、股本要求、資產要求、募資要求等的審核更加寬鬆。創業板推出後也受到投資者的青睞，數據顯示，首批上市的28家創業板公司，平均市盈率為56.7倍，而市盈率最高的寶德股份達到81.67倍，遠高於全部A股市盈率以及中小板的市盈率。
如今，創業板經過九年的發展，股票總數已經從28家增至734家，股票總市值高達4.2萬億元，同時也孕育出了諸如東方財富（300059）、愛爾眼科（300015）等擁有核心競爭力的公司。就在今年，鋰電池龍頭寧德時代（300750）、國內醫療器械龍頭邁瑞醫療（300760）等行業巨頭紛紛登陸創業板，也給創業板注入了更多的活力。
雖然創業板的推出讓國內一大批中小企業找到了上市的途徑，但是由於機制原因，諸如阿里巴巴（BABA.NYSE）、小米集團（01818.HK）等優秀公司仍然在登陸時面臨阻礙。而科創板的推出，很有可能將一舉解決之前科技企業上市時所面臨的同股不同權、成長期尚難盈利等一系列問題。
作為對比，早在今年4月24日，港交所便宣布從4月30日開始正式接受同股不同權的新經濟公司、未有盈收的生物科技公司上市。
所謂「同股不同權」，又稱雙層股權結構，是指資本結構中包含兩類或者多類代表不同投票權的普通股的架構。一般表現為公司股份分為A、B兩類，其中A類股為一股一票表決權的普通股，由公眾投資者持有；B類股為超級表決權股，由公司創始人或原始股東等內部人持有。雙層股權結構的存在，令企業在取得外部融資的同時，可以依舊將控制權保留在家族內部或內部團體中。在美股上市的一大批知名企業均是採取這樣的股權架構，包括Google（GOOGL.NSDQ）、Facebook（FB.NSDQ）、阿里巴巴、京東（JD.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等。其中，港交所正是因此與阿里巴巴失之交臂。此次港交所宣布「新政」之後，便先後迎來了小米集團、美團點評（03690.HK）等獨角獸上市。
目前為止，A股的大門並未對同股不同權的公司開放，而創業板「2年連續盈利」的要求，也讓A股錯失了諸如蔚來汽車等高科技公司。但是從今年年初開始，大陸已經開始了對這一領域的嘗試。
3月30日，經國務院同意，國務院辦公廳轉PO證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》。市場最為關注的創新企業盈利指標問題首次得到明確：符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。這也為國內投資者通過中國存托憑證（CDR）投資境外優質企業掃清了障礙。隨後，6只CDR基金同步獲取發行資格，單只基金的投資上限為500億元。進入CDR名單的包括小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網易、攜程、舜宇光學等。不過由於之後A股市場的動蕩，最終CDR基金認購不盡如人意。
此次科創板的推出，可望解決國內優秀科技企業上市期間所遇到的一系列問題，以及打通海外優質公司回歸A股的阻礙。而具體細節如何安排，將是科創板未來制度設計的焦點。而在A股全球化的進程中，境外企業能否通過科創板登陸A股，也值得投資者期待。
投資者關注的另一個問題是，科創板的推出，是否會讓中小板以及創業板的一些股票邊緣化？畢竟科創板的推出，將導致科技公司的擴容。而近三年，無論是美股還是A股，均出現了二八分化的現象，即好的公司股價不停漲，差的公司股價不停跌。在高速發展的互聯網行業，贏家通吃的現象也愈發明顯。而據WIND數據統計，截至2018年11月5日，納斯達克共有上市公司2730家，市值排名前20家上市公司市值總和達到6.36萬億美元，占到納斯達克總市值的48.5%，而市值後2000名的公司總市值僅占到納斯達克總市值的5.2%。
其實，擴容的影響，既有資金分流，也可以通過吸引好公司上市來吸引更多資金。所以，科創板的推出，直接影響的應當是成長經不起推敲的公司的估值，而引來的好公司，反而可以讓投資者有更多的選擇。同時，根據證監會的回答，證監會和上交所將依據國家有關法律法規和政策，抓緊完善科創板的相關制度規則安排，特別是借鑒國際成功經驗，完善上市公司信息披露，把握好試點的力度和節奏。這應當也是給既有市場的投資者一個定心丸。
04
註冊制只在科創板試點
此次註冊制試點雖然在科創板之內進行，但也引發試點成功後會否向其他板塊推廣的討論。
一直以來，投資者對於註冊制推出的最大擔憂，在於其會加速公司上市的節奏，分流市場的存量資金，從而降低A股的估值水平。雖然從長期來看，註冊制將為A股帶來更多的市場活力，但是對於高溢價的股票來說，短期將會對股價有一定的衝擊。而在2月23日，證監會主席劉士餘向全國人大常委會作說明，建議股票發行註冊制授權決定期限延長兩年至2020年2月29日。受此消息影響，2月26日創業板大漲3.61%，由此可見人們對於註冊制的憂慮。
事實上，即使沒有註冊制的影響，伴隨接軌國際化等背景，A股市值的估值水平已在變化。WIND數據顯示，截至11月5日，上證A股市盈率為11.75倍，深圳A股市盈率為22.33倍，創業板市盈率為43.65，A股估值的逐漸走低，對外資的吸引力正逐漸加強。
WIND數據顯示，截至11月2日，北向資金近6個月合計流入1762億元，而在此期間南向資金則回流82億元。今年8月14日，在A股被證實納入MSCI指數一年之後，明晟公司發布了2018年8月指數評估報告，將實施中國A股部分納入明晟MSCI中國指數的第二步，納入因子從2.5%提升至5%，提升後占明晟新興市場指數的權重為0.75%。根據申萬宏源的測算，按照5%的市值納入因子，2018年被動增量資金可能達到1000億左右，而在更遠的未來，100%納入將到1.8萬億左右的增量資金。
與此同時，退市制度的變革成為了今年證券市場上的亮點。3月2日，證監會就修改《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，一周後的3月9日，滬深交所便祭出了退市辦法細則——同時發布上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）並公開征求意見。而隨著長春生物「疫苗案」的發生，深交所官方微信公眾號於7月29日晚間發布文章，表態稱，要嚴把退市制度執行關，特別是對於嚴重危害市場秩序，嚴重侵害群眾利益，造成重大社會影響的重大違法公司，堅決做到「出現一家、退市一家」，不姑息，零容忍，淨化市場環境，維護退市制度的嚴肅性和權威性。
如今，管理層從上市、退市兩手抓起，一方面通過註冊制來增強市場的活力，另一方面，則通過完善的退市制度來確保市場的健康，從而避免類似「劣幣驅逐良幣」的情況發生。假以時日，隨著上市公司質量的不斷增強，A股市場對投資者們的吸引力也會逐漸提高。
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11月24日 · 深圳
兩位私募大佬聯袂主講 《極端行情下的投資與投資管理》
