國庫定存利率破4%說明了什麼？

基本結論

• 【專題】12月7日，財政部、央行以利率招標方式進行 1000 億元28天國庫現金定存招標，中標利率 4.02%，較前次3個月國庫定存的中標利率高出31bp，且高於同期限Shibor與同業存單發行利率，此次招標為首次 1 個月期限的國庫現金定存招標。從本次國庫現金定存招標結果來看，招標利率的上升反映銀行對存款需求旺盛，並不反映貨幣政策變化。本次國庫現金定存資金，期限上正好可以完成跨年流動性補充，起到呵護年底銀行體系流動性的作用，也可幫助商業銀行緩解年末考核壓力。
• 實體經濟觀察：1）需求端：需求改善有限，地產成交小幅上升，汽車銷售年末繼續承壓；2）生產端：日均發電耗煤環比連續四周上升，高爐開工率環比降幅擴大，總體景氣度不高；3）物價：肉價、菜價漲，水果、雞蛋微跌。
• 流動性跟蹤：1）資金面：淨投放1000億元，逆回購靜默期已達31個交易日，匯率受外部環境改善短期企穩；2）貨幣市場：利率快速下行，資金面維持寬鬆狀態；3）同業存單：淨融資額連續兩周為負，發行利率漲跌互現。
• 利率債市場回顧：1）一級市場：利率債發行總量、淨融資均大幅回升，因前期發行壓力已有所釋放，12月整體利率債發行將放緩，預計利率債發行量2700億左右；2）二級市場：利率債收益率均快速下行，債市利好因素加速兌現。
• 風險提示：中美貿易摩擦發酵；原油波動超預期

一、國庫定存利率破4%說明了什麼？

12月7日，財政部、中國人民銀行以利率招標方式進行了2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款（十一期）招投標，中標總量1000億，中標利率4.02%，期限1個月(28天)[1]，此次招標為首次 1 個月期限的國庫現金定存招標。

1、什麼是國庫現金定存招標？

國庫現金定存招標是財政部通過招標的方式將國庫現金存到商業銀行，商業銀行以國債或地方政府債券為質押獲得存款並向財政部支付利息的交易行為。從期限結構來看，之前已進行的國庫現金定期存款包括3個月、6個月和9個月三種期限，且以3個月期限為主，此次招標為首次1個月期限的國庫現金定存招標。

國庫現金定存每期採用單一價格（荷蘭式）方式招標，由58家銀行[2]參與投標，邊際中標利率為當期中央國庫現金定期存款利率。每家參與銀行投標額不得超過當期中央國庫現金定期存款招標額的20％。全場投標總額小於或等於當期招標額時全額募入，全場投標總額大於當期招標額時，按照高利率優先的原則逐筆募入，直到募滿招標額為止。

近三年國庫現金定存招標以3個月期品種為主，2016年至今，國庫現金定存招標中，3個月期的開展了23次；6個月期自2016年以來無招標；9個月期的僅開展了1次，2016年2月以來無招標。

2、國庫定存招標是貨幣政策工具嗎？

中央國庫現金管理業務在央行的貨幣政策分類中屬於公開市場業務的一部分，是央行貨幣日常操作的工具之一。

從作用上看，國庫定存與常規公開市場操作都為調節市場流動性的重要工具。公開市場業務是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定交易商進行有價證券和外匯交易，做到貨幣政策調控目標。國庫定存招標所投放的貨幣可以與其他常規貨幣政策工具一樣，對於調節銀行體系流動性水平、促進貨幣供應量合理增長髮揮積極的作用。

從利率的決定方式看，國庫定存採用招標形式，中標利率隨行就市，具有一定的市場化程度，並不具有基準利率職能，與常規公開市場操作、MLF等有較大不同。央行的正、逆回購、MLF等利率和數量均由央行決定，而國庫定存的利率則由商業銀行的需求與國庫定存招標的供給共同決定，主要受供給量、需求量、市場利率等因素影響。各期中央國庫現金定期存款招投標利率下限為招標當日中國人民銀行公布的城鄉居民和單位活期存款基準利率。國庫定存利率隨市場波動，並不是存貸款基準利率以及公開市場逆回購等政策利率對應的加息或降息。

此次國庫定存中標利率大幅上行主因銀行為應對年底考核壓力，積極投標吸納存款，推升了國庫現金定存招標利率，跨年國庫定存中標利率較高的現象並非首次出現。從其他品種的利率來看，12月7日，1個月Shibor的利率是2.83%，1個月同業存單的發行利率是3.30%，本次國庫定存中標利率遠高於同期 Shibor 和同業存單發行利率。歷史數據顯示，2016年跨年的國庫定存中標利率較前期高出40個基點，類似現象在2017年底以及2018年春節前有所體現。年末銀行體系年底面臨的MPA、LCR等各項考核壓力，按照銀行流動性新規要求，存款優於其他負債，而目前存款增速持續下滑，國庫現金定存屬於一般存款，有利於通過年底存貸比考核與同業負債的監管，因此商業銀行積極投標吸納存款。

綜合來看，國庫定存招標可視作貨幣政策工具，具有調節市場流動性的功能，但不反映貨幣政策變化。

3、國庫定存招標利率不包含央行的指導性意圖

1）在市場利率穩定的情況下，國庫現金定存中標利率與中標量有較為一定的負相關關係，當中標量大幅變動時，中標利率往往相反變動。例如2013年11月14日，3個月期國庫定存招標量較前次9月招標量500億大幅下降200億，中標利率上行約180BP至6%；2016年6月16日，3個月國庫定存招標量較前次5月招標量400億大幅增加400億，中標利率下行約114BP至2.75%，國庫現金定存招標數量也並不反映貨幣政策取向。例如2014年下半年，在貨幣政策整體寬鬆的環境下，國庫定存招標量維持穩定，中標利率一路上行；同樣2015年在貨幣政策寬鬆的環境下，全年國庫定存招標數量趨勢性下降。

2）國庫定存招標利率與市場利率相關性較高。從歷次國庫定存招標的中標利率與當期的貨幣市場資金利率來看，國庫定存招標利率與當期的銀行間質押式回購加權平均利率之間存在強相關性。以3個月期的國庫資金定存招標的中標利率為例，其與R007、7天SHIBOR利率的相關性均達到70%以上。國庫現金定存利率也與同期限同業存單發行利率、SHIBOR利率基本保持同步。從歷史數據看，同業存單發行利率較國庫現金定存更為敏感。10月以來資金面總體保持寬鬆，3M同業存單利率快速上行，3MSHIBOR同期也上行30BP，主要還是因為年底LCR指標考核壓力導致3M同業存單供大於求促使利率上行。因此，在年底考核的壓力下，銀行為了改善考核指標瘋搶國庫定存，導致中標利率上升屬正常的市場反應。

3）中央國庫現金定存利率僅是某個招標時點的市場化招標結果，不包含央行的指導性意圖。2014年下半年，3M國庫現金定存的中標利率自6月的3.80%持續大幅上行至年底的4.65%，而十年期國債收益率總體下行。2017年二季度至2018年上半年，國庫現金定存的中標利率由4.20%震蕩上行至4.73%，但同期債券市場收益率先升後降，二者走勢幾乎沒有領先滯後關係。2018年9月之後債市收益率持續下降，但國庫定存中標利率走高。因此，通過對中央國庫現金定存利率與債券市場利率的走勢對比，我們進一步驗證國庫現金定存利率的變化並不能作為未來利率變化趨勢的先行指標。

綜合來看，年末銀行為改善考核指標，對存款需求旺盛是推高本次庫存現金定存利率的主因。此次1000億元國庫現金定存資金，期限上正好可以完成跨年流動性補充，起到呵護年底銀行體系流動性的作用，也可以幫助商業銀行緩解年末考核壓力。12月6日等額續作MLF也在一定程度上顯示了央行維護年末資金面穩定的意圖，貨幣政策寬鬆基調不變。

[1]2018年中央國庫現金管理商業銀行定期存款（十一期）招投標結果:

www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125481/3679734/index.html

[2]2018-2020年中央國庫現金管理商業銀行定期存款參與銀行團成員名單：

http://gks.mof.gov.cn/zhengfuxinxi/gongzuoongtai/201805/t20180504_2885689.html

二、實體經濟觀察

1、需求改善有限，生產仍偏弱，工業品價格小幅回升，油價波動加大

需求端地產成交小幅上升，汽車銷售有所回升，年末銷售增長趨於仍然承壓。本周30個大中城市商品房成交面積412.06萬平方米，四周移動平均同比增速8.7%，去年同期基數較高，同比讀數將繼續承壓，四周移動平均環比上升4.5%。乘用車零售本周有所回升，日均銷量10.51萬輛，同比雖然繼續受高基數影響，但仍同比上升6.0%。在高基數和居民購房債務高企的消費擠壓下，年末乘用車零售壓力仍然較大。

生產端日均發電耗煤環比連續4周上升，高爐開工率環比降幅擴大。本周6大發電集團發電日均耗煤周同比繼續受高基數影響，下跌9.3%；從環比數據來看，供暖季持續，發電耗煤量增速連續4周環比上升；從絕對值上看，6大發電集團日均發電耗煤59.11萬噸，相對8月82.74萬噸的高位，跌幅28.56%，仍處於相對低位。本周高爐開工率65.88%，環比降幅（-1.24%）繼續擴大，各地密集出台環保限產政策後，受政策影響高爐開工率近3周有下滑跡象；本周周同比增長5.66%，考慮到去年同期基數較低，預計12月同比為正可以持續。剔除季節性因素，整體工業生產景氣度仍然不高。

工業品價格方面，本周南華工業品指數繼上周環比跌幅收窄後迎來連續5周下跌後的回升，環比上升3.61%，報收2059.87，南華工業品指數上周創下自今年4月13日以來的最低點，本周止跌回升，但結合需求持續走弱的預期，國內工業品指數的走弱格局短期內難以徹底扭轉，但前期的急跌態勢有所改善。CRB現貨指數微漲（0.50%），報收487.63，國際工業品價格前期跌幅較深，在480-490區間已經震蕩3個月，目前處於穩定狀態。本周布倫特原油價格受減產計劃談判影響，周一大幅上漲，12月7日OPEC與非OPEC產油國達成減產協議，自2019年1月起半年減產120萬桶/日，周五油價再次反彈，報收61.67美元/桶，全周大漲5.04%。本周水泥價格繼續受環保、基礎建設、秋冬季限產等因素影響持續上行，連續上漲16周，但環比增速進一步放緩，報收500.71元/噸，環比上漲0.06%。

2、物價：肉價、菜價漲，水果、雞蛋微跌

食品價格方面，本周蔬菜價格指數結束連續7周的下跌，報收104.62，環比上漲1.39%，豬肉價格也結束了連續6周的微跌態勢，報收19.15元/公斤，環比微漲跌0.99%。7種重點監測水果價格結束連續8周的上漲，報收5.76元/公斤，環比微漲跌0.83%；雞蛋價格小幅回落，報收8.80元/公斤，環比下跌0.81%。

三、流動性跟蹤

1、資金面：淨投放1,000億元，匯率受外部壓力短期緩和影響企穩

本周貨幣淨投放1,000億元，12月6日有1,880億MLF到期並有降準置換回籠的5億元MLF到期，同時等額續作了1,875億元MLF，12月7日28天國庫現金定存公開招標，因此本周公開市場淨投放1,000億元。央行連續31個交易日未開展逆回購操作，上次央行全月暫停逆回購是2015年5月，外界普遍猜測央行於10月可能進行了正回購操作，11月正回購到期相當於向市場釋放了流動性。本周人民幣匯率有所反彈，主因12月1日G20峰會中美主管人會談就經貿問題達成短暫共識，中美貿易摩擦階段性緩和。本周美聯儲主席鮑威爾發表相對鴿派言論，美元指數有所走弱。本周G20峰會中美又就貿易摩擦達成階段性共識，外部壓力有所減弱，市場信心有所修復，人民幣年內貶值壓力有望緩解。但短期反彈可期，長期反轉尚言之過早，貿易順差趨勢、結售匯、中美利差和外匯儲備等均有所轉弱，基本面難以支撐人民幣轉向升值，加之本次共識中美雙方表述不盡相同，外部壓力僅能解讀為短期緩解而非消除。

2、貨幣市場：利率普遍大幅下行

本周貨幣市場利率普遍下降，其中SHIBOR:隔夜利率從上周2.64%下降至2.42%，環比大幅下降22.60bp。SHIBOR:1周利率從上周2.67%下降至2.61%，環比下降5.8bp。R007與DR007雙雙下降，利差（14.3bp）有所收窄，總體處於較低位置，貨幣政策保持邊際寬鬆狀態。R007報收2.69%，環比大幅下降36.3bp，DR007報收2.55%，環比下降12.7bp。 資金面整體繼續維持較寬鬆狀態。

3、同業存單：淨融資額連續2周為負，發行利率漲跌互現

本周同業存單淨融資額繼續為負，發行量4,443.30億元，到期量4,893.10億元，淨發行量-449.8億元，上周淨融資額-801.2億元創11周以來新低，本周繼續為負。本周同業存單發行利率漲跌互現，其中1個月同業存單發行利率3.31%，環比上漲13.7bp，3個月同業存單發行利率3.38%，環比下降2.9bp，6個月同業存單發行利率3.64%，環比上升9.8bp。

四、利率債市場回顧

1、一級市場：國債發行大幅回升，地方債全周暫停發行

本周利率債發行總量大幅回升至1,914.40億元，主因國債發行本周大幅回升，發行1,262.80億元，而上周僅100.10億元；政策性銀行債發行小幅上升，發行651.6億元，地方債全周無發行。利率債發行上周大幅下滑，本周突然大幅回升，考慮到前期已經大大釋放了本年度的發行壓力，預計整個12月利率債發行節奏整體放緩，根據我們先前測算，12月預計利率債發行2700億元左右，本周發行的大幅回升大概率導致12月後幾周利率債發行將重新回落。市場對經濟下行壓力和寬鬆資金面的預期並未發生實質性改變，本周投標的國債中標利率較前期有所回升，1Y國開債中標利率亦有所回升，5Y、10Y國開債中標利率繼續下行。

2、二級市場：利率債收益率快速下行

本周二級市場利率債收益率繼續下行，國債收益率全線回落，1年期、5年期、10年期收益率周環比分別下跌2.3bp、11.3bp、7.0bp。地方債、國開債亦全線下行。利率快速下行後，我們需要思考未來經濟的二階改善帶來的預期修復、 美聯儲加息放緩帶來的外界環境的改善、政策加碼對經濟的改善程度等因素對 未來利率走勢的影響。

五、風險提示

1）中美貿易摩擦發酵；

2）原油波動超預期。

聲明

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