超級乾貨！資管新規下開展私募基金業務的最新變化

來源：天風並購周刊、用益研究

一、合格投資者標準變化

資管新規統一了合格投資者的認定標準並將合格投資者的門檻顯著提高。首先，新規將家庭金融資產提高到500萬元；人均收入要求從50萬元下降至40萬元，但須具有2年以上的投資經驗。其次，單位主體限定為法人單位，要求最近一年末淨資產不低於1000萬元。

《私募基金監督管理暫行辦法》（下稱「《暫行辦法》」）規定的單只產品最低認購金額為100萬元，而資管新規按照固收類、權益類、混合類、商品及金融衍生品類分別設置了不同的最低認購金額。目前，私募基金關於合格投資者的認定標準仍然遵循《暫行辦法》的規定；將來是否會和資管新規保持一致尚未明確。總體而言，資管新規提高了合格投資者門檻對以金融機構高淨值客戶為募集對象的私募基金影響較大，對以機構投資者為主的私募基金影響不大。

二、產品分類更加細化

根據為2016年9月基金業協會發布的《有關私募投資基金「業務類型/基金類型」和「產品類型」的說明》，基金業協會將私募基金管理人分為私募證券、私募股權、創投類和其他投資基金等四大類，並要求私募基金專業化經營，即私募基金管理人在申請登記時僅能選擇一類機構類型及業務類型進行登記，且只可備案與業務類型相符的私募基金。

資管新規主要按照募集方式、投資性質和運作方式對資管產品進行分類，分類標準更加細化。

三、打破剛性兌付確定為原則

資管明確了資管產品剛性兌付的認定標準，提出了淨值化管理的要求，建立了對於剛性兌付的懲處措施和有獎投訴舉報制度。淨值管理即是要求金融機構對資產管理產品應當實行淨值化管理，淨值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。讓資管產品淨值每日波動，按照持倉資產的公允價值計算產品淨值，任何投資者申購、贖回均按當日淨值。按此規定，目前市場上普遍存在的預期收益型產品將不復存在。

在實際業務開展過程中，採取結構化設計的私募股權基金往往通過劣後級出資人或其關聯方以出具承諾函、擔保函等形式對優先級出資人的本金/收益進行兜底。伴隨著資管部新規的出台，對於私募股權投資基金而言，打破剛性兌付亦是必然趨勢，也更加考驗私募基金管理人的募資能力。

四、統一產品分級及杠桿水平

資管新規對產品分級進行了嚴格限制，明確了四種不能分級的情形，嚴格限制杠桿率，並同時禁止為優先級提供保本保收益的安排。如果私募基金適用新規，目前私募基金結構化產品大部分存在問題，對銀行、保險等風險偏好較低的資金通過私募基金進行權益類投資也將產生影響。

以市場上A股上市公司參與設立有限合夥型並購基金的主要模式為例：上市公司或其大股東與外部投資者共同設立結構化的有限合夥型基金，上市公司或其大股東擔任劣後級LP，外部投資者擔任優先級LP；同時，上市公司或其大股東承諾到期回購優先級LP基金份額或對優先級LP的收益進行差額補足。基金通過結構化安排可以滿足外部投資者低風險偏好的要求，但同時也增加了上市公司或者大股東的風險。

交易結構如下：

新規發布後，由於投資單一標的的資管產品不能分級，並購基金可以考慮的設計方案是：假設銀行原計劃在基金層面出資6億元作為優先級投資者，劣後級LP出資2億元；現調整為銀行在基金出資2億元，另外4億元以並購貸款方式貸款給並購基金，以並購基金持有的標的資產的股權質押作為擔保方式。交易結構如下：

但是，PE基金作為銀行直接的授信對象仍然面臨政策限制。《商業銀行並購貸款風險管理指引》（以下簡稱「指引」）雖然已經適當放寬了並購貸款的條件，但並未對PE基金能否獲得並購貸款作出明確規定。2014年銀監會允許部分商業銀行可以在上海自貿區範圍內試點開展對PE基金的並購貸款業務。2015年，弘毅投資以15.08億元通過定向增發方式入股錦江股份即獲得了浦發銀行提供的PE基金並購貸款，獲得銀行授信的主體是弘毅（上海）股權投資基金中心（有限合夥）。不過，PE基金獲得銀行直接授信的條件還是較為苛刻。實務中，獲得並購貸款的PE基金基本是以中信為代表的具有較強產業背景的機構。

此外，新規要求投資於單一標的的資管產品不得分級（投資比例超過50%即視為單一），意味著單個項目的私募產品無法做成分級產品；而並購基金設立的目的就在於收購單一標的，這無疑將受到新規的極大影響。此外投資債券、股票超過50%的私募產品也不能做分級，即意味著純粹投資股票、證券的私募證券投資基金、券商資管和基金專戶均不能分級，相較證監會2016年7月份出台的《暫行規定》更加嚴格。

資管新規明確了資管產品的杠桿分為兩類，一類是負債杠桿，即產品募集後，通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資杠桿；一類是分級杠桿，即對產品進行優先、劣後的份額分級。此外，持有人以所持資管產品份額進行質押融資或者以債務資金購買資管產品的加杠桿行為也需要關注。

在負債杠桿方面，資管新規進行了分類統一，對公募和私募產品的負債比例（總資產/淨資產）分別設定140%和200%的上限，分級私募產品的負債比例上限為140%。為真實反映負債水平，強調計算單只產品的總資產時，按照穿透原則，合併計算所投資資管產品的總資產。為抑制層層加杠桿催生資產價格泡沫，資管新規要求資管產品的持有人不得以所持產品份額進行質押融資，個人不得使用銀行貸款等非自有資金投資資管產品，資產負債率過高的企業不得投資資管產品。

在分級產品方面，資管新規對可以進行分級設計的產品類型作了統一規定：即公募產品以及開放式運作的、或者投資於單一投資標的、或者標準化資產投資占比50%以上的私募產品均不得進行份額分級。對可分級的私募產品，資管新規規定，固定收益類產品的分級比例（優先級份額/劣後級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品不得超過2：1。為防止分級產品成為杠桿收購、利益輸送的工具，要求發行分級產品的金融機構對該產品進行自主管理，不得轉委托給劣後級投資者，分級產品不得對優先級份額投資者提供保本保收益安排。

私募股權投資基金如果適用於資管新規關於產品分級和杠桿率的要求，將有兩方面的不利影響。

1、私募股權投資基金在現行的產品設計中採取結構化方式能夠滿足優先級投資者低風險偏好的要求；而私募股權投資基金如果投資單一標的則禁止分級，對管理人募集資金可能產生不利影響。

2、即使私募基金產品能夠分級，按照投資權益類產品的杠桿要求：分級比例不得超過1:1；限制了產品加杠桿，提高了劣後級投資者的資金成本。

五、消除多層嵌套和強制托管

資管新規明確規定金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。這里重點強調的是禁止規避監管要求的通道業務證監會新聞發言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業務；銀監會信托部主任在答記者問時也表示「一些善意的通道是必須鼓勵的，但是我們反對進行空轉、進行以錢賺錢、惡意的通道必須堅決遏制。」

監管套利的通道業務主要是銀行等機構為了規避投資範圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監管指標約束，或者信托等機構為了規避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業務，主要投資於非標準化資產。從文件規定上來看，對未規避監管要求的通道業務預留了一定的空間，難點在於區分和判定規避監管的邊界。

現行的《私募基金監督管理暫行辦法》對於私募基金是否托管未做強制性要求，以合夥人意思自治為原則。對於未托管的私募基金，要求全體合夥人就私募基金財產的保管達成一致即可。而按照現行的《私募基金監督管理暫行辦法》對於私募基金是否托管未做強制性要求，以合夥人意思自治為原則。對於未托管的私募基金，要求全體合夥人就私募基金財產的保管達成一致即可。

而按照資管新規的要求，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。從資管新規的指導原則來看，今後私募基金也可能以強制托管為原則的要求，金融機構發行的資產管理產品資產應當由具有托管資質的第三方機構獨立托管，法律、行政法規另有規定的除外。從資管新規的指導原則來看，今後私募基金也可能以強制托管為原則。

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