【乾貨】杠桿收購的歷史和案例

隨著中國國內資本市場的不斷完善以及國內企業並購需求的增加，杠桿收購作為成熟資本市場中常用的資本運作工具，也受到愈來愈廣泛的關注。

杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱「LBO」）為美國市場原創的投資交易結構，也是私募股權投資機構（PE）常用的架構，一般指通過舉債籌集資金以收購目標公司，通過資金杠桿撬動更大額交易。杠桿收購作為一種商業安排，並不是一個法定的概念，原則上使用杠桿資金（即債權性融資）進行收購的交易都可以歸為或類似於杠桿收購。

2015年1月21日，時任央行行長周小川在冬季達沃斯論壇發言：「央行有信心地認為，中國經濟仍然是非常穩定的，還會保持較高的增速。」樂觀的心態與這位白淨愛笑的技術型官員很配。

峰回路轉，不到三年時間，2017年10月19日，中央金融系統代表團開放日上，即將卸任的周行長卻是另外一番心境。他在介紹如何防范系統性金融風險時強調：「如果經濟中的順周期因素過多，會導致市場過於樂觀並造成矛盾的積累，從而到一定時候出現‘明斯基時刻’。這種情況的劇烈調整，是我們重點防止的。」周行長語重心長，而絕大多數人仍沉浸在美夢中，話中透露出的寒意，只讓當時的各界人士玩味了七秒。

一年後，各類事件疊加，經濟遇冷。上證指數更是擊穿2500點心理支撐，證監會主席劉士餘開始給股民打氣：「春天已經不遠了。」那現在是冬天還是秋天呢？反正不是夏天。秋江水冷廟堂也會先知，周行長在達沃斯發言的時候，他就覺得有些冷了。

因為，他穿上了秋褲。

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什麼是杠桿收購？

杠桿收購（LeverageBuy－Out，簡稱LBO）是一種企業並購方式，是企業資本運作方式的一種特殊形式，它的實質在於舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入（約占並購資金10%-30%）融得數倍的資金，對目標企業進行收購、重組，並以目標企業未來的利潤現金流作為償債來源。這是一種以小博大、高風險、高收益、高技巧的企業並購方式，也有人稱其為「蛇吞象」、「小魚吃大魚」等。

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杠桿收購與管理層收購的聯繫？

管理層收購(ManagementBuy－Out，簡稱MBO)是杠桿收購的一種表現形式。由於在大多數杠桿收購案例中，這些公司的管理人員也參與了收購活動, 所以大多數杠桿收購同時也是管理人員收購(MBO)。杠桿收購使處在邊緣中的MBO成為公司治理的主流工具。在MBO中，由於收購活動的發生，使得管理人員的管理動機發生了根本性改變, 他們開始更加關注股東價值的增加，能夠有效降低企業代理成本、優化公司治理結構。

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什麼樣的企業符合杠桿收購的標準？

除上述標準外，還會特別強調收購方案必須被目標公司董事會與管理層接受，且必須說服管理層入股，以保證企業的核心競爭力，通過激勵激發管理團隊的創造力與戰鬥力。

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杠桿收購的融資結構有什麼特點？

1、收購方（基金）自有資金占總收購資金的10%——20%，以股權投資方式設立平台公司；未來平台公司獲得目標公司股權，並基於股東權益做到獲利。

2、銀行資金占總收購資金的40%——50%，通常以銀行貸款方式提供給平台公司；目標公司資產作為銀行資金的抵押，目標公司的經營利潤作為償還貸款利息的保障；銀行貸款的本金，通常用退出時轉讓目標公司股權（股票）獲得收入償還。

3、夾層資金占總收購資金的30%——40%，以發行債券方式提供給平台公司使用；目標公司抵押權益之外的資產或權益提供擔保，目標公司的經營利潤作為支付債券利息的保障；債券的本金，通常用退出時轉讓目標公司股權（股票）獲得收入償還。

4、為提高重組、整合的成功率，一般會要求管理層對目標公司持股，優化股權結構。

在這種資金結構安排中，收購方自有資金占比為10%-20%，但卻獲得了全部收購資金帶來的股權權益，自有資金收益率被放大5-10倍。

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杠桿收購的步驟？

在具體應用杠桿收購一般是按以下四個步驟進行：

完成收購後，通過目標公司管理層，削減經營成本、改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備、改變產品的質量定價，甚至是改變生產線和經營方向。經過3-5年整合，使目標公司更加強大，將目標公司重新推向資本市場，有計劃退出或繼續持有。

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經典案例-KKR收購霸電池

KKR收購霸電池就是運用管理層收購方式的成功案例之一。

在收購前，勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部。經過眾多買家5個月的角逐，KKR於1988年5月得到了勁霸電池。當時的分析普遍認為勁霸總值不超過12億美元，但KKR出價18億美元，至少高出競爭對手5億美元。

KKR的方案也十分有利於勁霸的管理層，公司的35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，這讓他們擁有公司9.85%的股權。這大大出乎管理層的意料。買斷後勁霸的第一年現金流就提高了50%，以後每年以17%的速度增長。在這基礎上，KKR把CEO坎德的資本投資權限從收購前的25萬美元提高到500萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。

1991年5月，勁霸的3450萬股票公開上市，IPO價格是15美元，KKR銷售了它投在公司的3.5億美元資本金的股票。1993年和1995年，勁霸又進行了二次配售股票，加上兩年分紅，KKR在1996年的投資收益達13億美元，並將收購勁霸時借貸的6億美元債務償清。1996年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司，每1股勁霸股票可得到1.8股吉列股票，總價值相當於72億美元。交易結束時，KKR仍擁有勁霸34%的股權。

一、研究杠桿的專家

人們對明斯基的熟識源於次貸危機後。2011年4月，08年後新成立的美國新經濟思維研究所在新罕布什爾州的布雷頓森林召開了一場會議。67年前，奠定了戰後世界貨幣體系基礎的布雷頓森林會議也在這舉行。美帝的經濟學公知，俄勒岡大學的馬克-托馬在聽完一些成員的講話後，諷刺道：「新經濟思想意味著要讀舊書」。因為大家都在翻來覆去的講明斯基[1]。

早在2008年的危機前二十年，在華盛頓大學任教的海曼。明斯基（Hyman Minsky）就提出了金融不穩定假說，斷言金融危機肯定會發生，提醒人們要多穿秋褲。那時他人微言輕，大家都覺得他是個喜歡不停散播聳人言論的老學究。終其職業生涯，直至1996年去世，他仍是一個社會邊緣人。

1998年，俄羅斯債務危機應證了明斯基的理論，美國債券基金太平洋投資管理公司的保羅-麥卡利把崩潰的時刻稱之為「明斯基時刻」，這位故去的經濟學家才被世人熟知。到了2007年的次貸危機，他才算真正名揚天下。

明斯基把債務積累到崩潰前的過程分為三個階段：

（1）對沖融資：債務人從融資中獲得的現金流能夠覆蓋本金利息；

（2）投機融資：現金流剛夠支付利息；

（3）龐氏融資：現金流還不上利息，借舊還新。

整個過程其實符合一般投資人的心理。在經濟好的時候，投資者傾向於承擔更多風險，開始舉債、加杠桿。隨著經濟向好的時間不斷推移，投資者開始盲目自信，債務越來越高、杠桿越來越大，直到超過現金流和債務利息的不平衡點而崩潰。

雖然明斯基的理論得到了應證，但具體到如何去杠桿、解決債務危機，人們經常提起的卻是另外一個名字——雷。達里奧（Ray.Dalio）。

1949年出生的達里奧是橋水基金的創始人，這支基金目前管理著1600億美元的資產，7年前超過了索羅斯的量子基金，成為世界最大的對沖基金。

成功都是奮鬥出來的，達里奧也不是一路順風順水。在80年代初，由於對債務的研究認識不足，年輕的達里奧栽了大跟頭，公司險些關門。後來他潛心研究宏觀經濟和債務危機的本質，形成了成熟的理論體系和模型。其後30多年，他帶領橋水順利度過了每一次金融危機和經濟波動，為投資人盈利近500億美元。

2018年9月10日，達里奧出版了他的新書《理解債務危機的模板》[2]。書中沿襲他之前在其他論著中的理論，結合100年來48次債務危機的例子，全面闡述了關於債務和去杠桿的研究和理解。

書中針對債務危機，提出了一套去杠桿的方法，包括減少債務負擔的四大類政策：（1）緊縮政策，（2）債務違約/重組，（3）債務貨幣化/貨幣供給，（4）財富轉移。四種方法需要調和使用，不同的搭配會產生「好的去杠桿」，讓危機平穩著陸並逐漸回暖，如次貸危機後的美國；也會產生「糟糕的去杠桿」，陷入長期的蕭條，如日本「失落的二十年」。

由於對危機的成功預測和處理，最近幾年，達里奧在國內也成為炙手可熱的名人。上到廟堂，下到各類投資人，都是他的讀者。他的《原則》一書，自年初發布以來，長期霸占暢銷書排行榜。以至於一段時間內投資圈的人不引用兩句原則，都不好意思說自己是搞投資的。

而達里奧對中國的了解其實更早也更深。1984年，創業不到10年的達里奧就通過中信公司的介紹來到中國。他看到黑壓壓的胡同，斷言未來必將成為摩天大樓，這些話連當時的中國朋友都覺得是笑話。

1989年，王明波、高西慶、周小川等中國金融業的先驅成立了「證券交易所研究設計聯合辦公室」，簡稱「聯辦」。達里奧隨即就捐了一筆錢，以後便經常與這些大佬談笑風生。

1995年，他將只有11歲的小兒子馬修。達里奧(Matthew.Dalio)孤身一人送到中國，受中信一位主管的監護。馬修就讀於史家胡同小學，成了當時年齡最小的外國留學生。如果放到今年，小達里奧就可以和同學們在奧體中心參加運動會，聽國家奧委會主席宣布開幕，宋世雄解說，和周洋、陳一冰、武大靖等奧運冠軍一起比賽了。後來，達里奧一家同中國的緣分仍通過慈善延續。2000年，16歲的馬修。達里奧在中國成立「中國關愛基金會」，旨在募集資金救治中國殘障孤兒並資助美國家庭領養。

1995年，達里奧和兒子在北京

即便如此了解中國，且與高層交好，達里奧在中國的主業卻開展得很慢。在馬修還在史家胡同讀書的時候，達里奧就成立了一支基金，但沒有做什麼具體工作就關閉了。這幾年他開始頻繁出入中國，除了政策原因，更重要的是需要對中國的債務和杠桿情況進行審慎的評估。

二、杠桿的過去

2014年底，A股股指一路上行，開啟了久違的大牛市。一時間，壓抑了多年的亢奮情緒迸發出來，各路人馬殺進股市，人人都成了股神。另一邊，專家學者們紛紛挺起胸膛，一臉認真地給大家科普這是真正的「改革牛」。

2015年6月12日，上證指數創出5178點的新高後，隨即開始調頭向下，進入了「股災1.0、2.0、3.0」。「千股跌停」、「千股停牌」和「熔斷」成為了廣大股民刻骨銘心的記憶。

在漆黑的夜里，品嘗著清湯掛面、醬油泡飯的股民們終於認識到，這趟雲霄飛車，原來是結結實實的「杠桿牛」。可以說，那次震蕩，給了國人上了一次堂生動的杠桿課。但其實，早在多年以前，杠桿就已經深入到國民生活的各個部門中了。

根據國際清算銀行（BIS）的評估，截止2017年末，中國目前的非金融部門杠桿率達到了255.7%，不僅顯著高於新興經濟體杠桿率的平均水平（193.6%），甚至已經超過美國（251.2%）等一些發達經濟體。從2008年開始，以企業、政府、居民等非金融機構為主體，分別進行了三次明顯的加杠桿，將杠桿率從當時的141.3%提高了近一倍。

第一次是2008年到2009年。為應對國際金融危機造成的經濟下滑，國內啟動了「四萬億」刺激計劃。其實「四萬億」只是一個象徵性說法，真正的投放量數倍於此。企業和政府開始大規模借錢投資擴產。僅企業部門每年的總融資就從2萬億直接飆升到7萬億。到了2011年，產能過剩，製造業投資持續降低，並引起了經濟下滑。

第二次是2011年到2013年。為了對沖經濟下滑的影響，地方政府開始通過地方融資平台大搞基建。銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等影子銀行源源不斷地把資金注入到眾多非標項目中。同時本應淘汰的國有和重工業企業的落後產能，卻通過債務展期，借新還舊維持生存，債務並沒有出清，反而擴大。2015年，經濟又開始走低。

第三次是2016年到2018年初。2016年，轟轟烈烈的房產去庫存開始。年初，周行長說：「個人住房加杠桿，邏輯是對的。」再加上貨幣化安置及15年連續降準降息帶來的充沛彈藥，全民搶房。中國居民部門總貸款3年多翻了一倍，占GDP的比重接近50%。房價節節高升，從一線一直蔓延到三四線，很多地方直接跳漲一倍。這可能是廣大群眾扔掉手中的瓜，挺身參與最直接的一次加杠桿了。

中國非金融實體分部門杠桿率

經過三次加杠桿，到了今年，經濟下行的聲音又開始不絕於耳。過去的經驗告訴我們，舉債是拿明天的錢供養今天的繁榮，它只會製造波動，並不能創造增長。可惜舉債會上癮，一旦使用，每次遇到經濟下滑都會忍不住借債刺激經濟，經過短暫的好轉後又會掉頭向下。如此往復，泡沫越吹越大。

三、杠桿的現在

達里奧的債務危機理論告訴我們，當債務發展到其創造的財富不足以償還其本身時，債務危機就有爆發的可能，這也是明斯基指出的龐氏融資。

經過十年來的三次加杠桿，大陸政府、企業和居民的債務分別為48.4%、160.3%和47%，都已達到巨量。政府和居民部門的杠桿率看似不高，實際上地方融資平台的帳是算在了企業頭上，而居民部門債務與可支配收入之比更是高達93%，很快收不抵債。高杠桿的債務問題已經到了不得不處理的地步。

居民部門債務與可支配收入之比

幸運的是，從2016年底開始，國家就已經注意到了高杠桿率的危險，監管層明確提出需要「去杠桿」，主動降低宏觀杠桿率。

2017年的「金融去杠桿」、2018年4月的資管新規實際上已經關閉了影子銀行的大門，讓表外業務、同業理財、期限錯配等金融亂像得到了有效控制，空轉創造出來的貨幣開始大幅下降。最新的數據顯示，10月的M2增速已跌至8%，觸及歷史低點。

以前的企業、機構等部門由於存在剛兌的慣性思維，企業拼命借錢、機構拼命給錢，大家一起推高了杠桿。而經過資管新規、理財新規等規範，剛兌預期逐漸被打破，銀根開始收緊。從去年開始，在海外瘋狂舉債並購的萬達、海航們就已經感受到了壓力，開始斷臂求生，至今也沒有緩過勁來。到了今年，情況進一步發生了變化，在流動性趨緊的背景下，今年債務違約層出不窮。年初上市公司違約頻發，董事長們開始跑路、跳樓。6-9月的p2p爆雷潮，讓眾多中產積蓄一夜歸零。其實仔細研究就可以發現，很多p2p要麼是在空轉，要麼就是名副其實的垃圾債。

在增加貨幣供給方面，今年以來央行已經通過逆回購增加短期流動性，並4次降準，釋放了約2.3萬億的長期流動性。在6月，央行宣布擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。7月，央行直接要求銀行購買低評級（AA+）信用債，並配給相應規模的MLF。這些措施，都相當向市場提供了一定的貨幣。

結合達里奧去杠桿的四個方法我們可以看到，國家開始容忍大範圍債務違約的發生，並通過多種貨幣政策組合向市場提供流動性。這些都是去杠桿的有效措施。允許違約的發生其實是巨大的進步。投資需謹慎，不能光撐死膽大的，餓死踏實做事的。

但經濟運行有慣性，加上資金的傳導不通暢，釋放的流動性不能及時流到各實體企業部門，情況仍不樂觀。從最新的10月社會融資數據來看，增量僅為7288億元，同比減少4716億元，創27個月以來的新低。實體企業得到的金融支持進一步降低，日子更加難過。

在大陸，GDP的增長目標一直是一個心照不宣的任務。今年的GDP增速目標為6.5%，由於事實上的緊縮，再與當前的毛衣戰疊加在一起，到年底是否能完成，考驗著各大衙門的功力。於是，這才有了今年7月份的央媽和財政部的互懟。央行認為，規範影子銀行、流動性收緊，經濟下行壓力過大，財政政策就該更加積極。而財政部認為，不能所有鍋都由財政來背。

最終，從行動上來看，財政還是聽了媽媽的話，沒讓她受傷。只不過，選擇的方式是重啟大基建。8月15日，財政部發文要求加快地方政府專項債發行進度，9月新增專項債發行量為6713.23億元，環比增長2265.51億元，超過了今年前8月累計6094.03億元的發行量。專項債放量推動新增地方債規模持續增長。今年第三季度地方債發行總額接近2.4萬億元，較上個季度直接翻番。舉債的目的很簡單，各地停下的高鐵、高速、路橋和地鐵又開工了。

達里奧總結的「漂亮的去杠桿」是在適度通脹情況下的去杠桿，即有足夠刺激（通過印鈔/債務貨幣化/貨幣貶值）來抵銷去杠桿的的緊縮效應（緊縮/債務違約）。這樣收入增速能夠高於名義利率，且刺激不至於導致通脹加速、貨幣貶值和新的債務泡沫。

從宏觀杠桿的公式我們也可以看出，要去杠桿，就應該減小分子，做大分母。而在目前緊縮的情況下，GDP增速降低，地方債務增加，反而不利於去杠桿（這里順便指出一下，之前海通證券薑超博士的文章《投資中國的歷史性機會》[3]中，將達里奧去杠桿方法的第一條（1）緊縮政策認為是貨幣緊縮，進而認為目前m2增速的降低有利於去杠桿。雖然我很喜歡薑博士，但從理論的角度講，達里奧的緊縮政策應該指的是財政緊縮，是減分子而不是分母）。

看著各界壓力越來越大，進一步寬鬆的預期開始加強。中金前幾天的報告稱，如果趨勢繼續，「降息的必要性也隨之上升」。

四、杠桿的出路

戰國時，蘇秦的弟弟蘇代告訴魏王：「以地事秦，猶抱薪救火，薪不盡，火不滅。」

過去十年的經驗告訴我們：一旦放水，各部門又會自覺不自覺的走上加杠桿的老路，讓債務問題更加嚴重。因此貨幣政策絕不能再次寬鬆，絕不能大水漫灌。但是目前企業融資的困境又擺在面前，那如何在貨幣增速下滑的情況下做大分母，解決目前的流動性和去杠桿的矛盾呢

從7月底開始，國家的基調已經從去杠桿轉為穩杠桿，就是需要用中性的貨幣政策，既不搞大水漫灌、加大杠桿，又能給市場提供適當的流動性。讓造血的企業直接受惠，激發企業活力，創造更多價值和增長。結合達里奧的理論，更需要採用更加靈活和務實的財政和貨幣政策。

首先需要控制地方債務，規範地方融資平台。從非金融實體部門杠桿率的構成來看，企業杠桿處在高位。但地方融資平台的債務其實劃在了企業杠桿中，如果把這部分債務去掉，企業杠桿率能夠下降到大約130%左右。

重啟的基建雖然可以短期刺激GDP，但長期來看只增加了債務。因為還需要考慮收益問題。拿情況不錯的鐵總為例，2018年一季度總資產已達7.7萬億，但過去兩年的稅後利潤連20億都不到。其他地方上的項目更不用說，一條路像拉鏈一樣挖了鋪、鋪了挖，一年能往復好幾次，浪費嚴重，談何收益與償債。

其次，要疏通貨幣政策傳導。讓釋放的流動性直接進入實體企業。雖然央行在第三季度貨幣政策執行報告中認為，央行提供的流動性並沒有「淤積」在銀行體系內，都流向了實體經濟。但身體是誠實的，實體的感受還是缺錢。另一方面，國企和民企像是活在兩個世界，有些國企主管融資利率超過4.5%就壓力山大，根本不知中小企業動輒十幾甚至幾十的融資成本。現實版的何不食肉糜的後果就是國企在過去不斷加杠桿，民企淒風苦雨。

好在現在從上到下都注意到民企的困境，都在想法為民營企業排憂解難。郭樹清主席前陣子的要求更直接：大銀行最起碼1/3貸款要流向民營經濟。中小銀行2/3貸款必須流向民營經濟，五年後達到50%流向民營經濟。

最後，也是呼聲最高的一條，就是要減稅降費。企業是經濟活動的主體，要讓經濟增長，激發企業活力是重中之重。

加大直接融資只是減輕了杠桿的分子，減稅降費可以降低企業成本，提高利潤，提供持續的增長，能夠優質且有效地做大分母。今年起，國家已經把最高增值稅率從17%降至16%，同時提高了個人所得稅的門限，並增加了多個抵扣項。

但是這些力度顯然還不夠，大陸企業的稅負和社保費率目前仍然偏高，而且減稅仍有空間。根據測算，增值稅降低1%能夠直接減稅5000多億元；如果把16%檔並入10%，同時把6%檔降至5%，則可以直接減稅近萬億元。

隨著2019年1月1日臨近，社保將由稅務局征繳。對於之前按最低標準申報給社保局的中小企業來說，這項政策猶如高懸在頭上的達摩克利斯之劍。如果以月薪1萬來計算，這類企業的用人成本會因此暴漲3倍左右。規範化征繳是對的，但需要更大規模的減稅降費來抵消這政策帶來的影響。

於是從10月起，從上到下都明確提出要給企業減負、減稅降費。如果能夠把減稅降費落到實處，並結合產業轉型升級，加大製造業、高科技企業減稅降費力度。既給相關企業降低了負擔，變相提高了利潤，增加活力；又能促進相關產業發展，補齊短板。

減稅降費不單單是提高造血能力，更重要的是能給予廣大企業以信心，解決企業家的心病。

其實，穩杠桿就是要穩人心。

擴展閱讀：杠桿並購的資金來源：美國經驗和中國實踐

2015年以來，寶能集團意圖通過杠桿並購控股萬科地產的「萬寶之爭」備受關注，引起了各方注意和思考。杠桿並購從20世紀80年代在美國盛行，到 1989年進入低谷，是美國歷史上又一次典型的並購浪潮。

1 美國杠桿並購浪潮的實踐

(一) 杠桿並購的實質

所謂杠桿並購，實質上是舉債並購，即通過財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入融得數倍的資金，對企業進行並購重組，並以並購重組企業的未來利潤和現金流償還負債。簡言之，杠桿並購就是借別人的錢來購買目標公司，購買的目的是以更高的價格將其賣出，然後從中獲利。

杠桿並購與戰略並購的側重點有所不同，前者一般不關心某種行業或特定產品和服務，更多關心公司價值，即以價值被低估的公司為目標，並通過資本市場發現和賺取被低估的價值，而後者主要是長期持有某種特定行業的產品或服務而不斷做到最大化的市場份額。因而，杠桿並購在美國市場上一定程度上被視為一種掠奪和投機的手段，受到非議。值得說明的是，在實踐中也出現了借助杠桿來完成戰略並購的案例，做到了杠桿並購和戰略並購的結合。

(二) 杠桿並購興起的歷史背景

美國並購潮始於1974年，標誌性事件是國際鎳公司成功並購ESB公司。1980年美國杠桿收購的累計交易額達到了17億美元，1988年達到了1880億美元，發展到了巔峰時期。市場環境、監管環境和金融工具的創新共同促成了並購浪潮的興起：

一是市場環境。20世紀70-80年代是美國利率管制逐漸放鬆、利率市場化改革逐步完成的重要時期。銀行失去了大部分低成本的存款，向公司提供短期貸款的利潤空間也變小，因而開始發展並購貸款業務。同時，1982年美國國會通過了旨在放鬆管制的《加恩-聖傑曼存款機構法案》，授權聯邦特許儲蓄機構發放商業貸款，並可以投資公司債券。投資銀行為了應對盈利壓力而逐步放棄作為被動顧問的傳統角色，開始主動招攬生意，其並購部門到1983年前後就成為主要的利潤中心。此外，投資於長期限、固定利率的抵押貸款債券、國債和公司債以及普通股的傳統投資表現欠佳，迫使投資者開始尋找新的投資機會。

二是稅制和會計制度。1981年《經濟復興稅法》出台，允許公司採用加速折舊的方法來刺激經濟增長，使得美國的稅制更加向杠桿收購中的負債部分傾斜。加速折舊的會計處理制度提高了最近會計年度的折舊費用支出，相應地減少會計利潤，進而降低了以此為基礎的稅務現金流支出。這就使得在公司的實際經營中，現金流量增長的速度遠遠快於帳面會計盈餘的增長速度。因此，股價並沒有因為收入的增長而上漲。相反，增加的現金流卻增強了公司利用債務杠桿的能力，也提高了他們作為收購目標的吸引力。

三是監管環境。在里根政府時代，反壟斷的限制幾乎作廢。由於里根政府曾表示將否決任何一個限制公司並購的法案，1984-1985年期間意圖限制並購的約30個法案無一通過。同時，美國證券交易委員會也不支持任何一個反並購的法案。正是里根政府對並購的支持態度，推動了80年代早期的並購業務開展。

(三) 杠桿並購的資金來源

起初，資金來源是制約杠桿並購發展的重要因素：一方面，杠桿並購被視為掠奪、投機工具，面臨的負面輿論環境，許多貸款人不願參與杠桿並購;另一方面，杠桿並購多屬於惡意並購，因而不能提早透露惡意並購意向，同時，並購的不確定性也導致無法確定是否急需錢以及需要多少錢(因為可能需要提高並購出價)。

高收益債券的興起為杠桿並購資金問題的解決提供了絕佳的工具。高收益債券是比投資級債券信用等級更低、違約率更高的公司債券。米爾肯和其所供職的德崇證券掌握了大量客戶資源，造就了高收益債券在20世紀80年代的繁榮，消除了資金規模對並購活動的阻礙，並加強了被收購威脅的可信度。從1982年起，德崇證券就開始承銷高收益債，募集杠桿並購所需的「夾層資本」。實際上，20世紀80年代，杠桿並購以及為並購所產生的負債成為高收益債券融資的兩大用途。同時，高收益債券的市場蓬勃發展和次級特點也一定程度上打消了銀行的顧慮，進而為杠桿並購提供貸款。

因而，杠桿並購的資金來源大體呈現出「倒金字塔」的結構：最頂層是對公司資產有最高求償權的銀行貸款，約占收購資金的60%;中間層是被稱為高收入債券的夾層債券，約占收購資金的30%;底部為收購者的自有資金，約占收購資金的10%。上述比例並不穩定，它隨著夾層債券市場景氣度、經濟和信貸的繁榮、投資者風險偏好的改變而改變。同時，並購方使用目標公司的未來盈利和現金流為銀行貸款提供擔保。

(四) 杠桿並購的低谷

杠桿並購經過多年的快速發展，在多種因素的共同作用下在1989年前後落入低谷：

一是市場投機增強，債券違約頻發。從1986年秋天開始，美國出現了越來越多的貸款違約、公司破產、銀行倒閉以及儲貸協會停業等事件，越來越多的分析師齊聲對美國國內的大量債務以及由此引起的緊張跡象表示憂慮。從1988年開始，由於過度投機，發行方對因杠桿並購而發行的高收益債券無法償付高額利息的情況屢有發生。高收益債券陷入了「高風險-高利率-高負擔-高拖欠-更高風險……」的階梯式惡性循環，信用水平日益下降，違約概率明顯上升。

二是針對杠桿並購的監管得到強化。時任美聯儲主席保羅·沃克爾公開反對高負債的融資收購，並於1985年12月提出議案，意圖限制杠桿並購融資。隨後，對杠桿並購進行限制的呼聲越來越強，聯邦政府和州政府開始實施嚴格的監管規則，意圖提高並購融資的成本，主要包括：1986年，稅收改革法案對杠桿並購中債務利息支出抵扣做出限制，美國保險監督官協會(NAIC)對公司債券引入更為嚴格的評級分類標準，對高收益債券執行遠高於其他投資的風險權重;1989年，《金融機構改革、復興和實施法案》對儲蓄銀行可持有的高收益債券比例做出限制。此外，美國有37個州也相繼通過了反收購法案。

三是杠桿並購的資金來源受到限制。1989年夏天，違約事件頻發和監管規則強化，共同導致杠桿交易貸款和高收益債券市場出現了「擠兌」的現象。對銀行業而言，一是美國財政部頒布了一系列對銀行的限制性法規，用於限制高杠桿交易(HLT)貸款;二是巴塞爾協議開始執行按風險加權的資本測量體系，這迫使銀行收回向私人部門的放貸，轉而購買國債和其他政府債券，以滿足資本要求[1]。對保險業而言，高收益債券風險權重的提高使得大多數公司逐漸不再參與高收益債券投資。此外，投資者從高收益共同基金和年金計劃大舉撤資，儲貸機構也因儲蓄法規形成大規模的高收益債券拋售潮。

四是相關市場和輿論環境發生變化。一方面，連續5年不斷上漲的美國股市在1987年10月19日遭遇崩盤，使得並購方通過股市做到並購收益的途徑和機會喪失;另一方面，1989年，德崇證券因內幕交易而接受調查，來自美國大公司的精英們為了抵制杠桿並購、維護對公司的控制權而不斷推波助瀾。最終，德崇證券被迫申請破產。

2 「萬寶之爭」與美國杠桿並購的比較

(一) 相同點

一是都發生於利率市場化改革後期。在美國，20世紀80年代是利率市場化改革、金融管制逐漸放鬆的關鍵時期;1986年存款利率上限取消。在大陸，近年來利率市場化改革逐漸加速，2015年10月份人民銀行對商業銀行等不再設置存款利率上限，徹底取消利率管制。存款利率上限管制的放開，都標誌著中美利率市場化改革的基本完成。

中美杠桿並購興起與利率市場化改革基本完成在時間上的重合，與該時期金融管制放開、金融市場快速發展有著密切關係。以商業銀行和保險公司為代表的傳統金融機構，在利率市場化改革中逐漸失去低廉的資金來源，商業銀行原本所依賴的存貸利差空間也不斷縮窄，必須尋找新增利潤點來覆蓋成本。杠桿並購的高回報率自然就引發了投資興趣：在美國市場上，商業銀行為杠桿並購提供貸款，保險、共同基金等其他金融機構參與杠桿並購相關的高收益債券投資;在大陸市場上，商業銀行和保險公司在「大資管」時代中和「資產荒」背景下也通過理財計劃、資管計劃積極參與以「萬寶之爭」為代表的杠桿並購交易。

二是杠桿並購的標的公司選取標準類似。

在美國，杠桿並購的標的公司應該符合以下標準：一是目標公司處於盈利期，有穩定的和可預期的現金流;二是公司存在管理效率提高的空間，並具有經驗豐富的管理團隊;三是公司債務比例比較低，有舉債空間;四是公司資產變現能力強，一旦出現支付危機，可以在必要的時候通過出售這些資產而迅速地獲得償債資金。

在大陸，房地產、銀行、商業貿易、食品飲料、生物醫藥為險資舉牌的偏好所在。其中，被舉牌的房地產公司有6家，銀行有4家。同時，被保險公司舉牌的公司多呈現出股權結構分散、股息率較高、資產質量較高、現金流較為穩定等特點。此外，「寶能系」在購並萬科地產的過程中，明確表示將保留萬科地產的原有高管團隊，也是維持管理團隊穩定的舉措。

三是股市運行環境與杠桿並購密切相關。

在美國，20世紀80年代初，道瓊斯工業指數一直在800點上下震蕩。經濟的增長和藍籌公司的發展並未在股價上明顯反映出來，這就使得投資者認為藍籌股價值被低估，為通過並購發現價值提供了可能;在20世紀80年代末股市崩盤前夕，道瓊斯工業指數一度突破2700點，在近十年間暴漲了超過230%，這與杠桿並購和投機盛行不無關係;隨後，股市崩盤使得杠桿並購方無法通過公開市場做到並購收益，也是抑制杠桿並購潮流的重要因素。

在大陸，2015年下半年「股災」之後，部分藍籌股價值嚴重低估，這就給並購者提供了低價買入的條件。二級市場上，險資舉牌漸成風氣。在不到半年的時間里，險資舉牌數量為過去5年來舉牌總數的2倍還多。其中，2015七八月間，「寶能系」的鉅盛華和前海人壽聯手三度舉牌萬科。「萬寶之爭」也造成萬科股價從年中低點約13元漲至停牌前的超過24元。如果任由險資舉牌持續，很難說不會鼓勵投機、推動股市再次暴漲。

(二) 不同點

一是融資工具不同。在美國的杠桿並購中，高收益債券是最常見、最重要的融資工具。然而，在大陸，「萬寶之爭」中所使用的融資工具包括萬能險[2]、投連險[3]和層層嵌套加杠桿的資管計劃等。對於「萬寶之爭」中涉及的資金來源而言，「寶能系」首先使用其銷售萬能險所獲得的保費收入買入萬科股票約106億元;隨後，「寶能系」實際控制人質押寶能股權、「寶能系」質押其子公司鉅盛華股權、鉅盛華質押其持有的前海人壽股權和萬科股票進行股權融資獲得約200億元資金;隨後，「寶能系」將其質押融資中所獲得的約67億元資金進行資管計劃配資獲得約133億元資金。根據公開信息，目前至少有7個資管計劃涉及「萬寶之爭」，其資金分別來自平安銀行、廣發銀行、民生銀行和建設銀行等。上述資管計劃層層嵌套[4]，為「寶能系」提供並購資金來源。複雜的資金來源造成至少以下兩方面重大問題，一是不同金融市場風險穿透，一旦一環發生風險，保險市場、銀行市場、同業市場都連環受損;二是杠桿比例過高，通過循環抵押、「名股實債」規避監管，真實杠桿累加超過十倍。

二是投資主體不同。高收益債券是美國杠桿並購潮中除銀行貸款外最重要的資金來源。從高收益債券投資者的市場占比來看，機構投資者占高收益債券的絕大多數份額，並且隨時間的推移幾乎持有了所有高收益債券。其中，1989年底，保險公司、共同基金和養老基金這三類機構持有高收益債券的比重達到75%。然而，大陸與之不同，舉牌險資的資金來源多為保險公司所發售的「萬能險」等類理財的保險產品，而這些保險產品的持有人卻是對金融市場的複雜性並不了解、單純相信保險資金安全的普通公眾;「萬寶之爭」中「寶能系」的資金來源除上述保險產品外，還有大量來自商業銀行的理財資金和資管產品，層層穿透後就會發現這些資金同樣來自普通的社會公眾。

三是資金期限不同。美國杠桿並購潮流中債務期限相對較長。從高收益債券的發行期限來看，一半以上的債券發行期限在6-10年，其次是1-5年期的債券，占17%;11-15年、16-20年、21-30年，以及30年以上的分別占到4%、13%、13%和1%。然而，大陸此次杠桿並購的資金期限與美國不同。傳統的萬能險產品，一般為10年以上的中長期險種，但近年來中國一些中小險企推出的萬能險，雖然保障期也是5年、10年或20年，但卻強調1-2年後就可無手續費或低手續費退保，而網路銷售的萬能險，甚至短至3個月、6個月就可將錢取出。使用短期資金錯配於期限並不確定、風險較大的杠桿並購項目，萬一遇到並購障礙、集中退保、監管政策強化等，而投資端又不能立即變現，則面臨著現金流斷裂的危險，造成傳統意義上最安全的保險資金無法償付，就很可能影響金融秩序和社會穩定。

3 啟示

企業並購可改善公司治理結構、優化資源配置。《國務院關於進一步優化企業兼並重組市場環境的意見》(國發〔2014〕14號，以下簡稱《國務院意見》)明確指出「兼並重組化解產能嚴重過剩矛盾、調整優化產業結構、提高發展質量效益的重要途徑」。在並購過程中，最關鍵的問題之一就是資金來源。使用債務資金來支付並購價款和費用的並購活動被稱之為「杠桿並購」。債務杠桿的使用不僅可幫助優秀的市場主體和管理層獲得並購資金，還可提高並購效率、放大潛在收益。然而，杠桿並購的順利開展，尚需做好以下工作：

(一) 控制杠桿水平

杠桿具有放大收益和虧損的特點。金融市場中債務杠桿的無序採用，一方面易造成市場泡沫，另一方面也易形成濃厚的投機氛圍，妨礙市場健康發展。在「萬寶之爭」的並購總價中，自有資金占比不足10%，萬一並購失敗可能會引起一系列無法償還本息的連鎖反應。因而，有效控制杠桿水平很有必要，建議內外並舉，充分發揮外部監管和內部控制的作用：

一是強化外部監管。從美國市場杠桿並購實踐來看，債務資金在並購總價中占比約為90%，由銀行貸款和以高收益債為代表的夾層資金組成，二者與自有資金的規模大體呈現為6:3:1的結構關係。由於大陸金融市場發展尚不成熟、杠桿並購也處於起步階段，為防范風險，應加強對杠桿並購的審慎管理：可考慮直接對杠桿率做出要求。金融管理部門可規定金融機構向並購企業提供的債務資金在並購總價中占比不得高於一定比例，比如80%;同時，也應強化信息披露，為防止並購主體通過各種管道加杠桿。金融機構不僅要披露融資工具，還要披露底層資金來源;在涉及到跨市場債務融資時應該明確披露在所有其他市場的融資情況，以確保杠桿率要求的落實。此外，還可考慮通過經濟手段間接控制杠桿水平。金融監管部門應對並購貸款和參與杠桿並購的理財資金和保險資金設定適當的風險權重，提高資本要求。

二是建立健全內部控制。為根據市場情況規範並購貸款業務，銀監會修訂並印發了《商業銀行並購貸款風險管理指引》(銀監發〔2015〕5號，以下簡稱《銀監會指引》)，要求並購交易價款中並購貸款所占比例不應高於60%、期限一般不超過七年等，不再對擔保等提出實質要求，也提出了其他相應的風控要求。商業銀行(以及保險公司等金融機構)應進一步完善內控制度，提高健全性和有效性，將杠桿並購融資中所可能涉及的信用風險和流動性風險納入統一內控體系，並使用合適的內外部模型綜合評估風險水平。

(二) 規範融資工具

由於缺乏規範化的並購融資工具，並購主體使用保險資金和銀行理財資金通過層層嵌套資管計劃等方式來籌集並購資金。因而，要「開正門、堵邪路」，規範杠桿並購交易的融資工具。

一是發展規範的融資工具。未來，在剛性兌付完全打破後，可考慮充分發揮並購債和並購基金等工具的作用。例如，可借鑒美國經驗，並購主體為杠桿並購項目設立特殊目的公司(SPV)，允許其發行專項並購債，並以並購標的的利潤和現金流作為償債資金來源。

二是規範現有的融資工具。在大陸，來自社會公眾的銀行理財資金和保險資金都參與了杠桿並購，變相發揮了類似於美國市場中「高收益債券」的作用，卻並沒有切實執行投資者適當性制度，也出現了較為明顯的期限錯配現象。因而，金融監管部門應加強杠桿並購中資金來源的投資者適當性要求。來自社會公眾的銀行理財資金、保險資金和銀行貸款等只能作為優先級資金，並限定比例;僅有合格投資人才能投資於杠桿並購融資的夾層部分。同時，金融管理部門應執行穿透式監管，不僅要重視「工具」的合規，更要重視「實質」的合規，防止監管套利。

[1] 根據米爾肯研究所和聯邦儲蓄保險公司的數據，美國商業銀行的高杠桿交易貸款總量從1989年超過9000萬美元的峰值開始回落。

[2] 「萬能險」是指同時包含投資和保障兩大功能的人身險產品，分別設置保障帳戶和投資帳戶，在提供保險職能的同時，客戶還可以直接參與投資帳戶內的投資活動，在收益上具有較強競爭力。

[3] 「投連險」即為「投資連接險」，集保障和投資於一體。投資方面是指保險公司使用投保人支付的保費進行投資，獲得收益。

[4] 以浙商銀行資金為例，浙商銀行理財資金認購五礦信托所發起信托計劃，該信托計劃又持有浙銀資本股權，浙銀資本與「寶能系」聯合設立浙商寶能資本，浙商寶能資本則是浙商寶能基金的一般合夥人(GP)，浙商寶能基金參與華福證券發起的資管計劃，最終做到了浙商銀行為「寶能系」提供並購資金來源。