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伴隨著美聯儲基準利率水平接近中性利率區間，美聯儲貨幣政策正常化的第一階段也接近尾聲。從貨幣利率的影響來看，我們認為對於黃金的壓力也將呈現階段性緩和之勢，這為當下的黃金價格提供了反彈的機會。
黃金的定價邏輯
對於黃金，我們視其為具備自身不可滅失價值的資產或憑證。這里涉及兩個核心影響因子：一是美元貨幣價值——對應於黃金的價值屬性；二是美元實際利率——對應於黃金的資產屬性。
根據資產定價模型，資產的現在價格表現為對未來現金流的貼現，而黃金這一品種價值不同於其他資產，主要體現在黃金資產不提供固定現金流（這里不考慮因黃金內在價值而衍生的租賃收益），但是由於黃金的物理化學屬性，當前經濟活動中視其自身的價值量為不變的恒定值。事實上，根據花旗銀行的研究，拉長百年的時間周期來看，黃金的實際價格表現穩定，定價上我們把它視為等同於零息債券。
圖為全球經濟周期中的黃金價格影響因子
但是和零息債券的價值來源於主權信用提供背書不同的是，黃金的這種不可滅失的價值來源於自身。盡管不同主體對其價格的評估會有差異，但是由於黃金歷史上的貨幣化特徵，當前信用貨幣體系不穩定帶來的貨幣、價格波動性，以及貨幣當局依然大量持有黃金資產的現實，證明黃金的這一價值是確實存在的——成為對沖主權貨幣信用風險的合適資產。
從以上的分析我們可以得到一個簡單的結論：全球經濟是影響黃金價格的核心變量，而當前美元信用貨幣體系之下的經濟格局中，美元（美國經濟的對外映射變量）以及美元利率（美國經濟的對內映射變量）成為兩個主要的影響因子——通脹、避險等變量都通過這兩個因子傳導至黃金價格上。
美元利率：短期走弱的可能性
美國經濟的長期增長預期以及相應的美聯儲的政策反饋成為我們關注美元利率的出發點。前者影響著長端利率水平（10年期美債收益率），而後者直接傳導至短端利率水平（3個月期美元LIBOR利率或2年期美債收益率）。
現實很美好：當前利率水平反饋的市場
從美國經濟本輪的復蘇水平上看，目前我們可簡單地將美國經濟定義為處於繁榮階段。一方面，美國產出缺口持續收斂至封閉；另一方面與之相伴隨的是滯後變量——失業率已經長期降至歷史低位（4%以下），一系列的經濟數據無論是領先指標還是滯後指標都反映了美國經濟繁榮的特徵。
而從更為直觀的市場變量——美股走勢來看，2018年開始美股在波動中持續創出歷史新高，排除掉低利率環境下上市企業用債務融資替代權益融資帶來的價格上漲因素，經濟周期依然反映了市場對於美國經濟樂觀的態勢沒有發生改變。
短期擾動增加：周期的尾端和潛在增速的上限
但是這種繁榮能否延續存在較大的不確定性，從市場表現來看，隨著美聯儲基準利率在加息進程中繼續向中性利率靠攏，持續加息對於經濟的邊際影響已經發生改變——美債收益率的快速回升對於美股的波動性影響逐步放大，2018年的市場波動已經顯著高於過去兩年，而2月以及10月的波動率急劇放大顯示出市場對於美國經濟的增長預期已經發生了轉變。伴隨著這種預期的改變，我們認為10年期美債收益率短期繼續緩和的概率上升。
從短端利率來看，我們從期限利差的角度來衡量美聯儲加息所處的階段。美債2s10s利差當前已經降至30BP，顯示出美國經濟的上漲階段已經接近尾聲，雖然美國財政政策在經濟高位順周期的擴張帶動了美國經濟的繁榮，但是一定程度上這種財政赤字的擴大也加大了經濟的不穩定性，加速了未來周期更快結束的預期。對美聯儲來說，在美國勞力力市場做到充分就業情況下，基準利率接近中性利率背景下的財政政策將更多受到後周期經濟數據擾動帶來的價格波動的影響。而近期美國的通脹指標呈現出階段性走緩的態勢——9月非農薪資增速階段性回落，而CPI同比增速已經有8、9兩個月呈現回落走勢。對於美聯儲而言，在金融市場不穩定有所增強，通脹階段性回落的情況下，預計更快加息節奏的預期短期很難落地，降低了短端利率上行的斜率。
圖為美債期限利差反饋的經濟周期仍未走完
美元指數：內外風險釋放降低美元避險需求
最後我們從美元指數定價的角度看黃金價格的影響。從美國自身經濟周期來看，利率短期預期走弱削弱了美元繼續走強的空間；從外圍市場的角度來看，焦點將逐漸轉向經濟增長。
美聯儲在當前經濟背景下存在放緩流動性收緊預期的可能。盡管離岸市場美元流動性依然不是十分寬鬆，但是美元利率端的短期預期不再走強平抑了美元繼續上揚的預期。
從美國外部市場來看，市場對於歐洲經濟以及日本經濟開始改善的預期有所增強。歐洲央行自2018年開始逐步縮減每月的購債量，日本央行也逐漸降低日元資產的購買量，歐日央行的政策逐漸轉向縮短美國和非美地區之間的差異性。
從風險事件的角度來看，伴隨著義大利預算、英國脫歐風險的釋放，市場對於這兩大經濟體經濟前景的預期更為樂觀，進一步扭轉地區間的差異性。盡管義大利財政預算的超限被歐盟駁回，增加了地區的風險——英國脫歐以後市場對於歐盟更加分裂的預期，但是我們認為隨著歐洲經濟的復蘇需求增強，經濟對於風險的敏感度料有所降低。伴隨著歐洲風險事件在未來的陸續釋放，市場對於非美地區的關注度將再次聚焦在經濟增長上來，從而削弱了美元作為避險需求獲得的溢價。
綜上所述，我們認為黃金投資者應關注美債收益率上升以及美國宏觀數據出色的情況下黃金的彈性，而通脹風險或成為金價的主要驅動力。（作者單位：華泰期貨）
圖為歐元區經濟超預期指數和歐元匯率
本文內容僅供參考，據此入市風險自擔
來源：期貨日報
