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一周核心觀點
近期市場尤為關注消費行業基本面的周期屬性，本周我們復盤了美日中三國零售公司經營指標與經濟周期的關係，初步得出結論：國內各細分零售業態份額尚未達到穩態格局，行業發展呈現出大業態周期、小經濟周期的特徵，業態擴張周期為零售公司發展更為重要的準繩，經濟周期則決定在大業態周期中的短期波動，具體就細分子行業而言：1）超市行業由於經營必需消費品，與經濟周期的相關性不強，其內生增長更多由店齡結構以及業態創新能力驅動，同店與食品價格擬合度較高，外延增長則主要取決於擴張節奏，作為相對人力密集型企業，業績釋放主要由經營效率提升驅動；2）百貨行業因經營可選消費品，內生同店增長與經濟周期的相關性較高，但拉長周期對比，日本中低端擴張型和中高端穩定型百貨可知，中低端擴張型百貨收入和業績增長受經濟波動影響較小，中高端穩定型百貨公司，其基本面與經濟周期走勢較為一致，因此，百貨雖內生增長與經濟周期存在一定相關度，而長期增長仍取決於業態創新和外延擴張速度。總的來說我們認為，長期來看，持續擴張、升級業態的零售企業有望獲得遠高於同業的成長空間，我們重申投資主線：精選擴張型龍頭，推薦天虹股份、蘇寧易購、家家悅和永輝超市。
借鑒美日：擴張為錨，經濟周期影響短期波動
超市：擴張周期為錨，經濟周期影響短期波動
以沃爾瑪為例，超市行業短期波動與經濟周期較為一致，長期趨勢與經濟周期相關性較弱，與自身擴張周期更為相關。我們選取沃爾瑪為例，擬合其收入增速、同店增速和利潤增速與GDP名義增長的關係，90年代以來，美國GDP增速維持在中樞2-3%之間的水平呈震蕩走勢，在此背景下：1）從大趨勢而言，沃爾瑪收入增速中樞已從高速擴張期的25%收斂至小個位數增長，同店增速、歸屬淨利潤增速亦是如此，同店增速從90年代雙位數增長回歸至0%附近的增長水平，其背後反映的是公司從門店擴張周期到門店穩定周期過程中，隨著門店擴張降速、店齡結構趨於成熟，收入端增長和同店增長自然回落到穩態的過程；2）從短期波動而言，沃爾瑪短期經營波動仍與短期經濟的波動走勢較為一致。
百貨：穩定型存周期性，擴張型周期性較弱
百貨企業經營周期仍以大的擴張周期為錨，具體來說，擴張性百貨企業其經營與擴張節奏一致，與經濟周期的相關性不太突出，而穩定型百貨企業由於經營可選消費品為主，其經營周期與經濟周期高度一致。百貨我們選取美國諾德斯特龍，日本的永旺和三越伊勢丹作為對比分析，一方面，諾德斯特龍代表低速擴張期的百貨公司，2006年以後營收端增長維持在中樞5%左右的水平，其營收和業績增速與經濟周期的波動性高度一致，反映出較大程度倚靠內生增長的百貨企業，由於需求相對而言偏可選消費，內生增長與經濟周期的相關性較強，即經營周期與經濟的相關性較強。
另一方面，我們以日本的兩家典型百貨公司，三越伊勢丹和永旺為例，對比分析擴張型百貨和穩定型百貨的周期性問題，日本三越伊勢丹為傳統高端百貨，占據市中心高端市場，而永旺則定位於郊區偏剛需消費品的社區購物中心，與之形成錯位競爭，2005年以後三越伊勢丹門店數量已趨於穩定，而永旺仍處於較快速擴張過程中，從二者經營指標與經濟周期的擬合關係來看，三越伊勢丹主要倚靠內生增長，因此其收入增速和利潤率波動與經濟周期擬合度較高；而永旺作為擴張性百貨，其收入增速大部分年份遠高於經濟的自然增長，同時由於體內店齡結構始終保持在較優水平，次新門店不斷釋放業績彈性，其營業利潤率也常年維持高位。
總的來說，我們對美國和日本代表性的超市/百貨企業與GDP增速的關係做了一定擬合，結論顯示：1）超市行業由於需求韌性較強，自身標準化復制擴張能力突出，公司經營與經濟周期的短期波動存在一定的相關性，但大趨勢仍遵循了自身的擴張周期；2）百貨行業由於需求偏可選消費，內生需求和經濟周期存在一定的相關性，但其經營周期與經濟周期的關係也不能一概而論，仍然取決於公司的外延擴張周期和業態定位，中高端定位低速擴張型企業經營周期與經濟周期相關性較強，中低端定位較快擴張型企業其經營周期相對而言與經濟周期的相關性較弱。
回看國內：遵循擴張周期，經營分化較大
回看國內，零售行業發展周期具有大業態周期、小經濟周期的特徵。首先，從國內零售行業發展復盤來看，大陸零售行業發展現狀與美日存在顯著的不同在於：國內仍在經歷業態變遷周期，尚未達到業態份額完全穩態階段，80年代起，國內零售業態約10年為一個階段，經歷了從百貨到超市、購物中心、便利店、電商的不斷迭代和市場份額較量時期，當前正處於：電商增速仍相對較高，但對於實體的分流逐步趨近穩態、中小型連鎖例如便利店業態仍在蓬勃發展期。每一個大業態的更迭期中，經濟周期在其中決定短期需求的波動。
超市：同店更加擬合CPI，經營差異化較大
國內超市同店增速與CPI的擬合度更高，經營周期與經濟周期的趨勢一致性並不突出。以永輝和高鑫兩個超市行業龍頭為例，同店增速來看，由於超市偏必需消費品具有一定的需求韌性，其波動與經濟周期的相關性不高，主要與門店店齡成熟度和CPI食品漲幅相關，可以看出，永輝和高鑫的同店增速更加擬合CPI食品分項；從收入增速來看，其更加擬合超市擴張周期而不是經濟周期，以2016-2017年GDP增速的環比提升為例，處於提速擴張期的永輝收入增速也錄得環比提升，而門店擴張偏穩健的高鑫零售，其收入增速則進一步收斂；最後，從扣非淨利潤的增速來看，由於超市企業具有人工和租金費用剛性上漲侵蝕利潤、淨利率普遍偏低的一貫問題，其盈利能力的提升仍主要有賴於前端門店成熟度的提升以及後端費用的有效管控、經營效率的持續提升，與經濟周期的相關性不顯著。
具體來看永輝超市，因2016年開始加強業態創新疊加以合夥人制提升後端經營效率，並持續保持較快的展店速度，從同店來看，持續的門店業態迭代為同店增長注入活力，綠標店始終錄得高於整體水平的內生增長，從收入增長來看，其收入快於同業主因更快的展店節奏，而2016年以來業績端的大幅改善，得益於跨區域擴張階段性效果顯現以及後端人工效率的有效釋放，從而使得公司顯著錄得高於同業的同店、收入和業績增速。總的來說，我們認為，從超市經營的角度，由於終端需求相對穩定，其內生增長、收入和業績波動，主要與公司自身擴張周期、效率周期相關，與宏觀經濟的增長相關性較弱。
百貨：同店具有一定周期性，但個體差異仍較大
國內百貨行業我們以天虹和王府井為例，首先，與國外經驗類似，百貨行業由於需求相對偏可選消費，百貨內生增長與經濟周期的擬合度較高，且由於百貨重啟開店的效果尚未完全體現在收入端，且伴隨以天虹為代表的百貨企業仍在加大體驗化改造進程，租賃結算模式占比提升也影響了收入端的增長，因此國內百貨企業營收端增速仍與經濟周期較為相似，但保持一定擴張速度的天虹，其成長性在絕大部分年份也遠高於經濟的自然增長。進一步，我們從2018年經濟周期波動的大背景下，再度審視國內百貨企業發展現狀，我們發現經營的差異性仍然存在，以天虹為代表的百貨企業憑借存量業態升級和不斷展店，內生穩定增長且不斷釋放來自次新店的成長彈性，獲得了優於同業的增長速度。
家電連鎖：同店波動較大，增長主因擴張驅動
家電連鎖行業的同店增速波動性比經濟增長的波動性更為劇烈，其長期增長仍取決於家電各產品的保有量及提升空間，而短期波動主要由地產後周期性需求、家電刺激消費政策驅動，因此家電品類同店增速呈現出的波動性相對更強，且由於業態定位和門店經營效率的差異，同處2017年回暖周期的家電連鎖企業，最終錄得的同店增速水平也有所差異；從收入端增速來看，家電連鎖企業收入端增速分化較為嚴重，線上線下雙管道齊發力，線下不斷創新業態下沉管道的蘇寧易購，能夠錄得顯著優於同業的規模增長雙速度。因此我們認為，家電連鎖作為目前發展較為成熟、行業格局出清相對徹底的專業連鎖業態，家電品類又屬自身波動性較強的細分子品類，企業的經營周期主要取決於自身的市占率提升周期和業態改造優化周期，與經濟周期的擬合度相對較小。
總結國內經驗來看，國內超市行業與美國超市行業經驗較為一致，其經營周期更多來自擴張周期而非經濟周期；而國內百貨行業相較於海外而言，同店增長與經濟周期較為一致，而持續外延擴張的企業則能保持相對較高的收入增速水平。
行情縱覽
【行情】本周商貿零售指數上漲2.78%，上周上漲3.82%，本周該指數跑輸滬深300指數0.89個百分點。百貨上漲5.67%，超市下跌1.65%，專業連鎖下跌0.15%。本周零售股漲幅前五：豫園股份（16.54%）/匯嘉時代（12.89%）/珀萊雅（12.60%）/商業城（11.91%）/跨境通（9.28%）；本周零售股漲幅後五：安德利（-21.33%）/宏圖高科（-10.00%）/永輝超市（-5.91%）/金州慈航（-1.12%）/利群股份（-0.41%）。
【公告】2018年前三季度營業收入/歸屬淨利潤增速：永輝超市（21.67%，-26.90%）；蘇寧易購（31.15%，812.11%）；家家悅（13.95%，34.03%）；老鳳祥（10.73%，10.14%）；珀萊雅（28.58%，49.88%）；禦家匯（51.94%，12.21%）。
【要聞】蘇寧與歐尚達成戰略合作，雙11將開65家蘇寧歐尚店；蘇寧推眾包物流App，蘇寧小店配送最快半小時達。
行情表現
大事提醒
評級說明及聲明
重要聲明
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