一個國家，是不能靠貨幣貶值走上繁榮之路的

2008年世界（國際）金融危機，如今轉眼已10年。這一場危機也被稱為次貸危機、信用危機、金融海嘯，或華爾街海嘯。

人們一般認為，早在2007年關於危機的徵兆就已浮現。當年，危機迅速從美國擴展到全球，日本、歐盟等經濟體都陷入衰退，發展中國家經濟增速也出現減緩。此間中國亦受其影響，經濟增速回落，出口出現負增長，大批農民工返鄉，成為當年「四萬億計劃」的根本背景。圖為金融漫畫（來自網路）。

至於這一場危機何以發生，從人的貪婪，到政府監管不力、信用評級欺詐等，都成為被討伐的因素。極端者甚至還由此徹底否定市場經濟。然而，對於經濟學家們來說，他們面臨的第一重挑戰或「羞辱」是其致力於研究經濟運行，卻完全無法預測危機的到來。這約等於宣告主流經濟學的失敗。

今年6月，書評君曾經刊出《理論的終結：金融危機、經濟學的失敗與人際互動的勝利》（作者：理查德·布克斯塔伯）摘編，對金融危機作了一種認識論理解。人的行為有其複雜性，主流經濟學如果對其認定的經濟假設過於自信，不承認這一複雜性，將可能繼續失敗。

紀錄片《欺騙：金融危機真相》（Fraude: Por qué la gran recesión，2012）畫面，一位經濟學者正在闡釋貨幣政策。

而另一本譯著《貨幣戰爭》

（Currency Wars）

與不少經濟學者一樣認為2008年金融危機，是美國金融體系的信任危機，也是美元體系的信任危機。其中譯書名，容易讓讀者聯繫到多年前由宋鴻兵所寫、被質疑帶有陰謀論的同名暢銷書，但兩者內容和邏輯全然不同。

作者叫詹姆斯·裡卡茲，從業資本市場三十多年，作為策劃和協調者之一參與了五角大樓首次舉行的金融戰爭演習。他所說的「貨幣戰爭」，就是相對於其他國家的貨幣，一個國家將其貨幣競爭性貶值，降低成本，演變成國際經濟中最具破壞性的舉措之一。

國家發行過多鈔票，紙幣貶值，購買力下降，GDP上漲，真實增長有多少？哪些是通貨膨脹？資產凍結，黃金被沒收，資本被管制……作為一位美國人，詹姆斯·裡卡茲毫不客氣地對他的國家進行反思、批評，盡管他將拯救希望寄托於重返金本位有待商榷。「一個國家，是不能靠貨幣貶值走上繁榮之路的。」他的警示是給美國的，也是給世界上所有經濟體的，包括大洋此岸的我們。而長久以來，他認為正是「貨幣主義」「凱恩斯主義」等觀念，因為誤判了人的行為，間接或直接支持了貨幣貶值、財政赤字必然帶來經濟繁榮的經濟思維。本文內容經上海譯文出版社授權摘編整合自《貨幣戰爭》。

《貨幣戰爭》，（美）詹姆斯·裡卡茲著，凌復華譯，上海譯文出版社2018年7月版

美聯儲：是否維持了美元的購買力？

美聯儲經常被描述為具有雙重使命，穩定價格和減少失業。美聯儲也被期望充當金融恐慌時的最後貸款來源，它需要管理銀行，特別是那些「大而不能倒」的銀行。

自1913年創建以來，美聯儲最重要的使命，一直是維持美元的購買力；然而，從1913年至今，美元貶值了95%以上。換句話說，今天要花20美元才能買到的東西，1913年花1美元就能買到。想像一下一名投資經理把客戶的錢虧損了95%，你就能明白美聯儲如何履行了它的首要使命。

可以把美聯儲在保持美元價值穩定性的紀錄，與羅馬共和國相比較，後者的銀便士保持其100%的原始購買力達兩百多年，直到公元前1世紀晚期，才開始被奧古斯丁皇帝貶值。拜占庭帝國的金幣有一個更令人印象深刻的紀錄，其購買力從公元498年的貨幣改革開始維持五百年基本不變，直到1030年的另一波貶值。

美聯儲的辯護者提出，美元可能喪失了95%的購買力，但薪水的增加超過了二十倍，因此，薪水的增加抵消了購買力的下降。價格和薪水一同變化從而沒有傷害的論點，被稱為貨幣中性。然而，這個理論忽略了以下事實：雖然薪水和物價同步上漲，但對各領域的影響並不完全一致。這一過程會產生不該有的贏家和輸家。輸家通常是謹慎的儲蓄者和靠養老金生活的美國人，他們的固定收入因通貨膨脹而貶值。贏家則是那些使用杠桿、對於通脹有更清醒的認識並且利用黃金、土地和藝術品等資源進行對沖的人。

美聯儲的其他任務包括充當最後的借貸人（這意味著當所有銀行儲戶要同時取出他們的存款時，央行應當向有償付能力的銀行收取優質的抵押品，以高利率自由放貸，使銀行得以履行對儲戶的義務——編註），被授權和行政部門合作來做到充分就業、增長、物價穩定和預算平衡，以及控制自有的資產負債率，等等。然而，誤判是常態。

2007年4月，美國第二大次級房貸公司「新世紀金融公司」破產，暴露了次級抵押債券的風險，盡管隨後美聯儲作出反應，股市也得以在高位維持，但到了次年8月，美國房貸兩大巨頭——房利美和房地美股價暴跌。圖為金融漫畫（來自網路）。

美國現在是這樣一個系統。財政部製造不可持續的赤字，同時出售債券以避免破產。美聯儲則印制鈔票購買這些債券，並因此而遭受虧損。然後，財政部讓美聯儲打白條以避免後者破產。這是相當危險的舉動，令旁觀者觸目驚心。美國財政部和美聯儲就像兩個醉漢，彼此攙扶，誰也沒有跌倒。

如果是美聯儲詢問「我做得怎麼樣」，答案是自1913年建立以來，它未能維持價格穩定，未能充當最後借貸人，未能維持充分就業，未能監管銀行，也未能保持其資產負債表的平衡。美聯儲的一個顯著成就，是在它的監管下，國庫的黃金儲備增加了，從1971年尼克松衝擊時約110億美元，增加到今天4000多億美元。當然，這種黃金價值的增加，只是美聯儲摧毀美元的另一面。

貨幣主義：通貨膨脹，還是真實增長？

貨幣主義是一種經濟理論，創始人是1976年諾貝爾經濟學獎得主米爾頓·弗裡德曼。其基本原則是，貨幣供應量的變化是國內生產總值變化的最重要的原因。當用美元度量時，國內生產總值的變化可以分為兩個部分：產生實際增長的「真實」部分和虛幻的「通貨膨脹」部分。兩者相加，得到以美元總額度量的名義增長。

弗裡德曼的貢獻在於說明，增加貨幣供應對於增加產出只在一定範圍內起作用；超出這一範圍的任何名義增長都是通脹的而不是真實的。事實上，美聯儲可以印制貨幣以獲得名義增長，但相應的實際增長卻有一個限度。

弗裡德曼還推測，貨幣供應量增加的通脹效應可能會滯後，使得短期內印制的貨幣可以增加實際國內生產總值，但之後通脹出現，抵消了之前的增長。

米爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman，1912年-2006年），美國當代經濟學家、芝加哥經濟學派代表人物之一，貨幣學派的代表人物。1976年獲諾貝爾經濟學獎，以表揚他在消費分析、貨幣供應理論及歷史、和穩定政策複雜性等范疇的貢獻。

弗裡德曼的想法體現在貨幣量化理論的一個公式中。變量是M=貨幣供應量，V=貨幣周轉率，P=物價水平，y=實際國內生產總值，公式為：

MV = Py

貨幣供應量（M）乘以周轉率（V）等於名義國內生產總值，它可以被分解為價格變動部分（P）和實際增長部分（y）。

貨幣供應量（M）由美聯儲控制。美聯儲通過印制貨幣購買政府債券來增加貨幣供應量，又通過出售債券回收貨幣來減少貨幣供應量。周轉率（V）用來度量貨幣周轉的快慢。如果有人花了1美元，同時收款人也把它花了，這1美元的周轉率就是2，因為它被花了兩次。如果把這1美元存入銀行，那麼它的周轉率就是0，因為它根本沒有被花掉。在方程的另一邊，名義國內生產總值的增長有其真實部分（y）和通貨膨脹部分（P）。

對此貨幣主義者會說，如果y只能每年增長4%，那麼理想的政策是將貨幣供應量增加4%，周轉率和價格水平保持不變。這將是一個接近最大實際增長和零通脹的世界。

如果適度增加貨幣供應就是全部，那麼美聯儲的貨幣政策將是世界上最容易的工作。事實上，米爾頓·弗裡德曼曾經建議，只要一台正確編程的計算機就可以調整貨幣供應，無須美聯儲。從對經濟的自然真實增長率的合理預估出發，以相同的水平提升貨幣供應量，就可以得到沒有通貨膨脹的經濟增長。當然可能需要一點變通，考慮到時間滯後以及對增長的預估因生產率而有所變化，但一切還是簡單明了，只要貨幣流通周轉率保持不變。

但如果周轉率不是常數呢？

事實證明，貨幣流通周轉率是一個最大的變數，是不能人為控制的因素，是不能微調的變量。周轉率是心理性的：完全取決於個人對經濟前景的感覺，或是全體消費者的集體感知。周轉率不能為美聯儲的印鈔或生產率的提高所控制。這是一種人類行為現象，並且是一種強大的行為現象。

假設經濟是一輛十擋變速的自行車，以貨幣供應為齒輪，周轉率是剎車，騎手是消費者。通過向上或向下變擋，美聯儲可以幫助騎手加速或爬坡。然而，如果騎手使勁剎車，無論在哪一擋自行車都將減速。如果自行車跑得太快，同時騎手使勁剎車，車子就可能打滑或翻倒。

裡拉暴跌成為今年上半年的熱門新聞。從2017年開始，土耳其的通貨膨脹率就基本保持在10%以上，今年7月更是高達15.85%。

除了不易控制的周轉率，美聯儲還有另外一個問題。美聯儲通過印鈔控制的貨幣供應量，被稱為基礎貨幣，它只是貨幣供應總量的一小部分，根據近期的數據約占20%。其餘的80%由銀行通過發放貸款或其他形式的資產（如貨幣市場基金和商業票據）所創造。

美聯儲需要用以加速的要素，是可以導致更多支出和投資的銀行貸款和周轉率。然而，消費是由貸款人、借款人和消費者的心理因素驅動的，本質上是一種行為現象。為了提高周轉率，美聯儲必須向公眾灌輸對財富效應的愉悅，或是對通貨膨脹的恐懼。財富效應指的是，如果消費者感覺前景將更加繁榮，那麼他們就更願意消費。造成財富效應的途徑是增加資產價值。為此，美聯儲的優先資產類別是股票和房子，因為它們眾所周知且備受關注。

凱恩斯主義：政府赤字，能產生多大產出？

約翰·梅納德·凱恩斯死於1946年，沒有活著看到打著他的旗號所犯的各種錯誤。他恰巧在薩繆爾森《經濟分析基礎》出版前一年去世，該書為所謂的新凱恩斯經濟學奠定了理論基礎。

在他的生命行將結束時，凱恩斯提倡被稱為班科（凱恩斯國際貨幣單位）的一種新貨幣，其價值與一組商品（包括黃金）掛鉤。當然他對1920年代的金匯兌本位有過激烈的批評，但他十分務實並且意識到貨幣必須與什麼東西掛鉤。

在貨幣主義中，缺點是消費者的選擇導致了周轉率反復無常。而在凱恩斯理論中，缺點是著名的「乘數」。

凱恩斯乘數理論的前提是，考慮到所有二級效應，假設1美元政府赤字會產生超過1美元的總經濟產出。乘數是經濟學中的大腳怪——很多人都會假設它存在，但極少有人（如果真有的話）見過它。凱恩斯主義公共政策的基礎被稱為集體需求，或是國內經濟中所有支出和投資的總和，不包括庫存。

例如，一個工人被解雇，他不僅失去收入，也停止了消費，從而導致其他人也失去收入。失去的收入和消費導致了總需求下降，它會自我反饋，導致更多的企業解雇更多的員工，然後消費更少，如此這般地惡性循環下去。凱恩斯理論認為，政府可以介入，花費個人不能或不會花費的錢財，從而增加總需求。政府支出可以阻止下滑，推動經濟重新增長。

約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes，1883年—1946年），英國經濟學家。1930年，出版《貨幣論》（A Treatise on Money），其他代表作包括《就業、利息和貨幣通論》《論貨幣改革》等。他因開創了經濟學的「凱恩斯革命」而稱著於世。

依靠政府支出以促進總需求的理論的問題在於，政府根本就沒有屬於自己的錢。政府必須靠印制貨幣、征稅，或是從其公民或國外處借錢。印制貨幣可以導致名義增長，但也會引起通貨膨脹，隨著時間的推移，實際增長其實沒有變。征稅和借貸可能使政府花費更多，但這意味著私人部門的消費和投資較少，因此仍不清楚總需求將如何增加。在這裡，乘數這一說法就發揮作用了。關於乘數的想法是，政府的1美元支出將刺激其他人消費更多，並導致產出的增加超過1美元，這就是當初從私人部門取出美元的理由。

1美元的政府支出能造成多少產出呢？換句話說，乘數的大小是多少呢？據羅默和伯恩斯坦可能，一旦新的支出開始和運行，乘數值約為1.54。這意味著對於1000億美元的歐巴馬支出計劃，羅默和伯恩斯坦預計產出將增加1540億美元。因為整個歐巴馬計劃的總數為7870億美元，只是實施刺激計劃導致的「額外」產出就將達到4250億美元——歷史上最大的免費午餐。這一刺激的目的是為了抵消2007年後期開始的蕭條的影響，並保持就業機會。

沒隔多久證據來了。在羅默和伯恩斯坦研究後的一個月，對同樣的開支計劃的另一項更嚴謹的研究，由史丹佛大學的約翰·B·泰勒和約翰·F·科根提出。泰勒和科根的結論核心是，所有乘數都小於1。這意味著相應於支出的每一塊「刺激性」美元，私人部門的商品和服務減少了。他們的研究表明，到2011年，對應每1美元的刺激花費，私人部門的產出將下跌60美分。歐巴馬的刺激計劃傷害了私人部門，並因此妨礙了私人部門創造工作機會的能力。

泰勒和科根的研究並不是唯一得出凱恩斯乘數小於1，並且刺激計劃妨害了私人部門產出的結論的。約翰·泰勒於1993年在另一項研究中也得出了類似結論。哥倫比亞大學的麥克·伍德福特，哈佛的羅伯特·巴羅，史丹佛的麥克·庫姆霍夫和其他研究者，分別在各自的研究報告中給出了在一定條件下凱恩斯乘數小於1的驗證。通過對經濟文獻的回顧表明，羅默和伯恩斯坦用來支持歐巴馬經濟刺激計劃的方法，是非主流的經濟思想，難以得到除開意識形態之外任何其他原因的支持。

凱恩斯的政府支出可以刺激總需求的理論，最後被證明只在有限的條件下成立，這使之成為一種特殊理論，而不是他聲稱的普遍理論。刺激計劃短期比長期更有效，對付流動性危機比對付償付能力危機更有效，對於經濟的溫和衰退比嚴重衰退更有效。刺激也對一開始相對債務水平較低的陷入衰退的經濟體更有效。

金融經濟學：人的行為是複雜的

大學裡研究傳染性病毒的生物學家，通常會有氣密設施以確保其研究對象不會逃離實驗室並傷害一般大眾。不幸的是，經濟學部門沒有這樣的保護措施。對於每一個高明的見解，都會有一些危險的誤解，去感染世界金融血液並造成不可估量的危害。被稱為金融經濟學雙胞胎的「有效市場」和「風險正態分布」，所造成的危害最大。

有效市場背後的理念，是投資者只感興趣於最大化他們的財富，並會對價格信號和新信息做出理性的回應。該理論假定，當重要的新信息來臨時，它會被立即反映到價格中，從而使價格根據新信息平穩地從一個水平過渡到另一個水平。由於市場立即將所有的新信息有效地反映到價格中，除了純粹運氣，沒有一個投資者可以擊敗市場。而因為下一個信息是不可能事先知道的，未來的價格走勢就是不可預測和隨機的。

風險正態分布的想法是，因為未來的價格變動是隨機的，價格波動的嚴重程度和頻率也將是隨機的，就像是擲硬幣或骰子。溫和事件經常發生，極端事件不常發生。把經常發生的溫和事件和不常發生的極端事件按其嚴重程度（橫坐標）和發生頻率（縱坐標）畫圖，得到著名的鐘形曲線。絕大多數事件都發生在嚴重性低的區域，只有少得多的事件發生在嚴重性高的區域。由於曲線陡峭，高度嚴重的事件是如此罕見，幾乎不可能發生。

在下面的圖1中，縱坐標記錄了事件的頻率，橫坐標顯示記錄事件的嚴重程度，或正或負。以0為中心的區域記錄那些經常發生的溫和事件。曲線在－3和3以外的區域則代表了更嚴重的極端事件，例如股市崩盤或房地產泡沫破裂。

圖為顯示風險正態分布的鐘形曲線。

基於鐘形曲線的理論的問題在於，經驗證據表明，這並不對應真實世界的市場和人類行為。根據大量的統計和社會科學研究，很明顯，市場不是有效的，價格變動不是隨機的，風險也不是正態分布的。

在社會學和生物學領域的一系列研究表明，至少從財富最大化的角度而言，投資者歸根結底不是理性的。有效市場理論家與社會科學家之間的爭論，可以是另一場晦澀難解的學術爭論。然而一個關鍵的事實是，有效市場理論及其推論（價格隨機變動和風險的鐘形曲線分布）逸出實驗室，感染了整個華爾街的交易機制和現代銀行制度。

複雜的人性就像是處於市場複雜性頂端的一台渦輪增壓器。更廣泛地來看，人性、市場和文明都是相互嵌套在一起的複雜系統，就像是一組俄羅斯套娃。

使金融經濟學疾病蔓延的另一種傳染性病毒，被稱為風險價值法。這是整體投資組合中衡量風險的一種方法——某些風險倉位被其他倉位抵消從而降低了風險，據稱風險價值法可以度量這一抵消額。例如，根據風險價值法的說法，長期倉位如十年國庫票據可以用五年國庫票據的短期倉位來抵消，從而使淨風險比起兩者的單獨風險要低得多。

電影《瘋狂的麥克斯》（Mad Max，1979）劇照。

風險價值法對造成2008年的恐慌起到了巨大的作用，但金融危機調查委員會幾乎沒有考慮過交易風險模型。

事實上，缺點是眾所周知的。銀行繼續採用風險價值法不是因為它真的有效，而是因為它好像安全，可以讓他們過度使用杠桿以獲得更大的利潤，並且當事情搞砸時轉嫁給納稅人承擔。利用風險價值法進行管理，就像駕駛一輛汽車以每小時100英里的速度行駛，而速度計則被人為操控顯示為每小時50英里。監管機構坐在車的後座，看到表顯為時速50，於是放心地繼續睡覺。實際上，汽車狂亂傾側，就像《瘋狂的麥克斯》中的電影場景。