李奇霖：如何看待1.5萬億的社融

11月社融和信貸分別錄得1.52萬億和1.25萬億，較10月有明顯的反彈，超出了市場的一致預期（wind統計）。但以存量視角看，社融增速依然在下行，新口徑跌破10%（9.9%），老口徑跌至8.4%，企穩的動力不足。

外幣貸款（-787億）和非標項中的委托貸款（-1310億）依然是大規模的負增長，與10月份無明顯的差別，和嚴監管與人民幣貶值相關，具體緣由我們在10月份的金融數據點評（社融為何陷入低谷）中已經詳細闡述過，不再多說。

另一項非標—信托貸款收縮幅度減弱，據我們了解主要與地產信托沖量有關，無需過度擔憂。因為關於非標期限匹配、去資金池、破剛兌淨值化的要求沒有明顯放鬆，信托資金募集難度依然不小，大幅擴張的概率不大。

在這里，我們主要關注其他三個點：大幅反彈的信貸、債券融資和增速僅有1.5%的M1。

反彈的信貸

信貸的反彈，有季節性因素在里面。由於10月份國慶假期放款日更少的原因，過去三年11月份的信貸都要比10月多出不少（6000億、1400億、2000億）。今年大約5500億，與2017年相似。

也有政策督促放款和前期舉措落地的雙重貢獻。據我們了解，在經歷過10月份的極低增速後，來自監管層的壓力有所增加，銀行可能有突擊放款的行為；同時民企紓困、督導組下到地方督導等行為都是在11月初左右，也會在一定程度上改正銀行的不作為。

分部門來看，企業部門的票據融資依然有著2341億的高增量，表外未貼現承兌匯票繼續修復，銀行對中小微企業的支持力度不減。

但是，企業中長期貸款的累計增速也趴在底部不動，表明銀行表內的風險偏好依然沒有明顯的改善。

居民部門無論是短期消費貸款還是中長期房貸，都出現了明顯的放量。前者與「雙十一」網購消費關聯密切，而後者主要得益於大幅反彈的房地產銷售。

11月份30大中城市商品房銷售面積單月增速達到了10.31%，一轉此前連續負增長的頹勢。分城市來看，主要由二三線城市貢獻（圖3）。

我們猜測這一方面可能是因為接近年底，房企在加快推盤銷售沖業績，回籠現金流；另一方面是部分二線城市如廣州、杭州等地的按揭貸款利率在11月份出現了松動，吸引部分購買者入場。

從邏輯上講，在棚改收緊和二手房市場加速降溫的兩大收緊力量作用下，地產銷售和投資已經是強弩之末，明年可能會迎來加速下行。

如今11月份的反彈究竟是一個短暫的插曲，還是我們高估了收緊的力量，需要進一步觀察，看其持續性。

債券融資總量和結構均轉好

3000多億的債券融資應該來說在意料之外，盡管已公布的托管數據顯示廣義基金和銀行都在增持信用債，但如此高的量依然超出我們的預期。

而且更重要的是，債券融資的結構出現了好轉，AA及以下評級主體的淨融資（企業債+公司債+中票+短融口徑）在1年後首次轉正（95億）。

之所以會出現總量和結構上的好轉，我們認為有幾個因素不可忽略：

1）政策呵護，如央行信用緩釋工具放量、地方國資馳援上市公司股權質押等政策使投資者對信用風險的擔憂有所減弱，部分投資者開始博弈中低評級城投和龍頭民企，低評級信用利差在11月份顯著收窄；

2）廣義基金規模有支撐。在股市和實體投資回報率依然不見明顯起色的的背景下，資金大量流向更具賺錢效應的固收型資管產品，11月份債基 新髮行規模達到693億，創今年新高是一個例證。

由於實體創造優質高收益資產的能力依然缺乏，而中長端利率品種收益率下行幅度較大，一致看多下擁擠的頭寸讓踩踏風險顯著增大，上車配置的性價比減弱，廣義基金更偏向信用品種，並在拉長信用久期。

3）據我們了解，存量理財產品原有資產到期後，已經被允許配置到期時間超過2020年的中長期信用債，理財機構拿券更為自由，給中票、企業債等券種帶來了增量資金。

而正在轉型的淨值型理財產品（現金管理類），多利用ABN（底層資產是信托受益權）來間接配置高收益非標來拉高收益，也在統計口徑上提升了債券融資。

未來，我們認為信用債融資改善的局面還會持續，流動性正從利率向信用外溢，中高等級信用債在起勢，但低評級主體的融資還是很難迎來趨勢性改善。高風險偏好主體的缺失、周期下行期里內生性現金流的惡化、到期規模龐大等因素的存在讓信用風險的疑雲驅之不散。

低速的M1

11月的M1增速只有1.5%，和負增長僅有咫尺之遙。M1-M2的剪刀差也在進一步收縮。

一般來說，M0、M1、M2都是用來反映貨幣供應量的經濟指標，M1的構成是企業活期存款和流通中的現金，由於可以隨時支取，相對來說是流動性更強的貨幣供應。

因此，如果貨幣供應結構中，M1的占比更高，可以反映出貨幣在實體的潛在流通速度越快，對實體的促進作用就會更強。

具體來講，如果企業對未來預期謹慎，對增長前景悲觀，企業會更傾向於金融投資，將存款定期化，或者買貨基，保本銀行理財，大額存單等，這個時候M1會向M2轉化，M1-M2剪刀差就會收窄。

相反，如果企業對未來增長前景樂觀，準備補庫存或者擴大資本開支的話，企業會選擇將存款活期化，以隨時應對補庫存和擴大資本開支所需要的現金，這個時候企業帳戶上活期存款的部分占比會相對較高，M1-M2剪刀差就會擴大。

如今M1增速持續下行，而M2增速基本穩定，剪刀差（負值）持續收縮，背後反映的可能就是企業部門對未來增長前景的悲觀，將大量資金轉移去購買金融理財產品或定期存款。

如果總需求持續向下，企業盈利無法得到有效提振，則即使貨幣政策和寬信用舉措給予企業流動性，企業也很難大規模的增加資本支出，相反，廣義基金和相關的金融資產會更受益，M1將繼續探底，利率向下的趨勢也將延續。