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[摘要]當務之急是恢復「參考一籃子貨幣」在人民幣定價中的核心地位，令投資者將注意力從人民幣兌美元雙邊匯率上移開，建立理性預期的基礎。否則市場很可能一次次陷入對具體點位的「豪賭」之中，監管當局也難免一次次陷入被動應對。
騰訊財經《灼見》特約作者 韓會師（建信投資研究主管）
最近人民幣快速回升，迅速遠離了7.0這一「萬眾矚目」的點位。11月2日離岸人民幣一度逼近6.85，最終收報6.90附近，在岸市場日盤交易時段收報6.8897。
一時間，許多有關打爆空頭，空頭損失慘重的報導頗能吸人眼球。但打爆空頭是目的嗎？
一、人民幣飆升的緣由
央行是否再次重拳出手拉升人民幣立即成了市場關注的核心，畢竟10月26日央行副行長兼外匯局局長潘功勝對做空人民幣發出的強硬表態言猶在耳。
從9月份外匯占款下降1194億元也可以清楚看到，央行通過出售外匯儲備滿足市場購匯需求一定程度上緩和了9月份人民幣的貶值壓力，我們當然不能排除央行再次出手的可能。
但實際情況可能更為複雜一些。
首先，央行在港發行央票的影響不可忽視。10月31日，央行宣布，2018年11月7日(周三)將通過香港金融管理局債務工具中央結算系統(CMU)債券投標平台，招標發行2018年第一期和第二期中央銀行票據，總計200億元。
央票具有直接調節離岸市場人民幣利率和存量的功能，再加上其等同於國債的信用資質，這意味著在離岸市場做空人民幣隨時可能遭遇人民幣利率上揚和流動性收緊的打擊，這對於一般靠借錢炒外匯的專業投機機構來說無異於釜底抽薪。
金融市場受預期驅動的特徵十分顯著，在央票即將發行，且央行官員明確給出政策態度之後，國際投資者——特別是機構投資者，最理智的選擇當然是將人民幣的空頭平掉。在此過程中並不一定需要央行主動在市場拋售外匯儲備。
其次，中美元首通話有助於緩和市場緊張情緒。兩國元首一致認為應加強雙方經貿往來。市場普遍將這次美方發起的電話溝通解讀為中美貿易摩擦至少暫時可能出現一定程度的緩解，這無疑利好人民幣。
總體來看，人民幣在11月1、2兩日的連續攀升雖然不能排除央行主動出手的可能，但市場投資者在央行主動進行預期引導和利好消息的刺激下自發調整投資策略的因素也不能忽視。
二、人民幣快速攀升能否刺激結售匯恢復平衡有待觀察
盡管純粹投機性的人民幣空頭最近受到不小的打擊，但這並不意味著人民幣暫時遠離了貶值壓力。人民幣能否繼續遠離7.0或在目前6.90附近的價位維持震蕩，取決於結售匯市場能否盡快恢復基本平衡和監管當局是否有意圖繼續引導人民幣的強勢行情。
從歷史經驗看，人民幣短期內的拉升並不能對扭轉結售匯行情起到立竿見影的效果，往往需要在人民幣維持1個月以上的強勢之後，結售匯市場才會出現明顯的正反饋。
原因不複雜，投資者需要一段時間來判斷監管當局的立場和其他投資者的反應。對於企業的財務總監來說，最崩潰的事情就是自己剛剛簽了結匯合同人民幣就再次貶值了。而這種不幸的情況在2015-2016年曾反復出現，給出口企業留下了太多的心理陰影。如果結售匯市場短期內逆差規模不能迅速萎縮，那麼人民幣對美元仍將承受貶值壓力。
因此，我們需要密切關注11月5日-9日的即期匯率波動情況。如果在岸市場人民幣對美元即期匯率明顯偏離中間價，並且持續在弱於中間價的方向運行（例如中間價在6.90附件，而即期匯率在6.92附近），則說明市場結匯意願仍然較弱，人民幣不具備持續攀升的基礎。
三、監管當局持續拉升人民幣的可能性不高
在經濟增長速度仍然面臨一定下行壓力、國際貿易市場難以有效擴張、大量出口行業面臨階段性行業整合壓力的情況下，拉升人民幣的負面效果肯定會被監管當局充分考慮，即使近期人民幣的強勢主要源自監管當局的調控，其核心目的也只是穩定市場情緒，避免市場產生趨同的貶值預期。
避免市場產生單邊貶值預期的方法除了推動人民幣大幅度升值之外，另一個選擇是引導人民幣對美元雙邊匯率在一定範圍內雙向波動，比如6.80-7.0區間。在外部出口市場高度不穩定，內部投資者情緒仍然不甚平穩的情況下，這可能是個較為可行的折中方案。
四、7.0不可怕，可怕的是投資者心裡沒底
7.0並非是個不可觸碰的紅線。之所以在當前比較重要，是因為投資者目前對於人民幣匯率的中長期前景存在較大疑慮，這種疑慮已經脫離經濟基本面，需要通過市場調控避免羊群效應再次爆發。
但必須認識到，市場的中長期發展最終還是需要機制建設來規範，否則市場情緒可能還會無數次被具體的雙邊匯率點位所左右，進而嚴重影響市場交易的平穩進行乃至國際收支安全。
之所以7.0被過度關注，很大程度上可能是因為6月以來，市場已經很難根據「參考一籃子貨幣」定價機制對人民幣走勢進行合理預期。
2017年9月份人民幣兌美元的升值步伐中止，此後直至今年1月逆周期因子暫時退出市場，CFETS指數基本保持在95附近波動，這令市場猜測95可能是監管當局認為較為合意的對一籃子貨幣的點位。
但在始於6月中旬的貶值行情中，CFETS指數在跌穿95之後並未做任何停留，而是繼續快速下挫，這難免令市場對貶值可能的下限失去了判斷的依據。市場就是這樣，一旦心裡沒了底，任何極端情緒都可能爆發。
如果在未來的幾個月裡，市場通過觀察CFETS指數，仍然不能找到人民幣對一籃子貨幣的波動規律，市場對於人民幣兌美元的雙邊匯率走勢也必然始終處於瞎猜的境地。如果市場調控能將CFETS指數穩定在某一區間範圍，比如92-93區間，那麼投資者就可以根據國際市場美元的波動，合理判斷人民幣對美元的波動上下限。這樣即使由於美元短期內飆升，導致人民幣對美元跌穿7.0，甚至7.1，也很難誘發市場恐慌。
總之，在人民幣近期連續攀升之後，千萬不要陶醉於所謂的空頭損失慘重，因為打擊空頭根本不是目的，重建國內外投資者對於人民幣中長期穩定的信心才是根本。而人民幣多頭也沒必要過度樂觀，目前的國內外宏觀經濟和國際收支形勢很難支持人民幣持續升值。
當務之急是恢復「參考一籃子貨幣」在人民幣定價中的核心地位，令投資者將注意力從人民幣兌美元雙邊匯率上移開，建立理性預期的基礎。否則市場很可能一次次陷入對具體點位的「豪賭」之中，監管當局也難免一次次陷入被動應對。
