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騰訊財經《灼見》特約作者 孫樹強（北京大學光華管理學院博士、學術財經研究員）
- 自1971年美元指數公布以來，美元經歷了三輪明顯的上漲走勢，在前兩輪上漲走勢之後，美元指數都經歷了大幅下跌，可以看成是兩個完整的漲跌周期。
- 前兩次上漲周期中，經濟基本面是基礎；利率與美元指數上漲存在一定正相關關係，但不是絕對的；美國政府對美元幣值的態度很重要；應該注意特裡芬難題的影響；要同時關注其他國家的經濟和貨幣政策走勢。
- 預測美元走勢應關注：美國經濟是否會積聚新動能，持續增長；美國貨幣政策正常化會採取何種節奏和步驟；其他國家的基本情況；特朗普是否會繼續宣揚強勢美元有害論；國際上是否會發生較大風險。
- 目前支撐美元指數上漲的動力依然存在，支撐美元指數的經濟和貨幣政策基礎還較為堅實，美國之外的國家經濟形勢和貨幣政策也有利於美元指數上漲。
一、引言
當前，美元是世界上最重要的國際化貨幣，美元的匯率走勢會通過貿易、投資等管道對其他國家和地區產生深刻而廣泛的影響。2011年5月以來，美元指數波動上漲，進入了一個新的上漲周期。然而，2017年美元指數卻重拾跌勢，逐漸下調，這就引起市場各方討論美元的上漲周期是否已經結束。但令人意想不到的是，從2018年4月開始美元指數又止跌回升，逐漸上漲，並對一些新興市場經濟國家貨幣匯率產生了嚴重衝擊。
在此背景下，投資者非常關心的問題是：美元指數是否會繼續上漲？究竟有哪些因素對美元指數走勢產生了重要影響？市場上不乏各種分析和判斷，有分析認為美元逐漸失去了上漲動力，也有分析認為強勢美元周期還沒有結束，不同分析也都找出了各種論據來支撐其觀點。
從歷史來看，1980年以來，美元指數經歷了兩次完整的上漲下跌周期，在兩次周期中，既存在影響美元指數走勢的相同因素，也存在不同因素。因此，分析美元兩次周期走勢及其推動力量將會為判斷美元未來走勢提供一定啟示。本文利用歷史回顧視角，通過回顧美元指數的兩次漲跌周期走勢，探究影響美元指數周期走勢的相關因素，為理性判斷美元的未來走勢提供一個簡單框架。
二、美元指數周期走勢回顧
由美國洲際期貨交易所（ICE）編制發布的美元指數（US Dollar Index），是綜合反映美元在國際外匯市場強弱情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數計算原則是以全球主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，以加權的方式計算出美元的整體強弱程度，並以100點為強弱分界線。1971年美元指數剛推出時，計算美元指數的貨幣籃子有10種貨幣。在1999年1月1日歐元推出後，對貨幣籃子進行了調整，從10種貨幣減少為6種，具體包括歐元、英鎊、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。六種貨幣的在籃子中的權重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%，歐元一躍成為了最重要、權重最大的貨幣。因此，歐元的波動對美元指數的強弱影響最大。
從美元指數的走勢來看，自1971年美元指數公布以來，美元經歷了三輪明顯的上漲走勢，在前兩輪上漲走勢之後，美元指數都經歷了大幅下跌，可以看成是兩個完整的漲跌周期。在這裡，我們應該注意的是如何定義漲跌周期。在現有的分析中，不同的文章劃分的周期標準存在一定差異。本文這樣定義美元指數周期：在上漲周期中，當美元指數開始上漲後一直呈現上漲趨勢，而沒有再下跌到與上漲之初相當的水平；在下跌周期中，美元一直呈現下跌走勢，而沒有再上漲到與下跌之初相當的水平。美元指數在上漲前的震蕩和美元指數跌到低位之後的震蕩排除到周期之外。
在三輪上升走勢中，1980年7月-1985年2月，美元升值不滿5年時間，升值幅度超過90%；1995年4月-2002年2月，升值將近7年時間，升值幅度達到50%；而本次美元指數在2011年5月觸底之後波動反彈，迄今為止升值幅度略高於30%，時間7年多一點。從前兩次美元升值的時間跨度和幅度來看，我們尚不能判斷美元走強是否結束。但歷史經驗也是不可靠的，完全靠歷史來推斷未來無異於刻舟求劍。
美元指數前兩次上漲下跌周期中，美元指數下跌在最後都完全吐出了之前的漲幅，也就是說爬得有多高，摔得就有多慘。在第一輪的1980年7月至1987年12月的漲跌周期中，上漲經歷了大約4年8個月，下跌經歷了2年10個月，美元指數在1987年10月回到了1980年7月的水平；在第二輪1995年4月至2008年4月的漲跌周期中，上漲經歷了將近7年，下跌經歷了6年，而且在2008年4月指數跌至了71附近，比1995年4月時的80還要低。具體見下表1。
從前兩次美元指數的周期走勢對比來看，美元指數的在第二次周期中的波動有降低的趨勢，第二次的波峰較第一次低，即在第二次上漲趨勢中，漲幅沒有第一次那麼大。在1985年2月，美元指數最高達到了164.72，較上漲周期開始漲了80點；而在2002年2月初，美元指數達到第二次上漲周期的頂端，指數為120.24，較上漲周期開始漲了40點。本輪周期中，2011年5月初，美元指數觸底降至73.13，之後上漲最高達到了2016年12月20日的103.3，漲了30點。2017開始則出現了逐漸下跌走勢，至今年4月初，跌到了90以下；4月中旬開始止跌上漲，目前在97附近徘徊。
目前來看，我們尚不能判斷本輪美元上漲周期是否結束，這要看美元指數在接下來一段時間是繼續上漲還是在波動中有下調的趨勢。現在我們感興趣的是，前兩次美元指數上漲周期是如何結束的，以及下跌周期是如何形成的，這或許能為我們判斷本次美元漲勢是否結束提供一些線索。
三、前兩次美元指數上漲是如何形成及結束的
第一次美元漲跌周期。1980年11月裡根當選為美國第40任總統。在裡根執政初期，美國經濟深受通貨膨脹的折磨，在美聯儲時任主席沃爾克的強勢政策推動下，美元利率穩步提高，通貨膨脹逐漸得到了控制。
共和黨人裡根主張實行自由企業制度，削減政府開支，平衡預算，推崇供給派的經濟學說。裡根執政之初美國處於1978年以來衰退周期的末端，在減稅等政策作用下，美國經濟增長提速。而且在這段時期，為了對抗通貨膨脹，利率維持高位。從國際收支來看，1980年以來，美國貿易赤字不斷擴大，在減稅的作用下，政府財政赤字也不斷擴大。與此同時，在高利率的吸引下，資本大量流入美國。可以說在這次美元上漲走勢中，經濟基本面、利率及由此導致的資本流入起到了重要作用。那麼，這次周期中，美元又是如何下跌的呢？一個因素是美國經濟走勢略有下滑，貨幣政策轉向寬鬆（見圖3）；另一個重要因素是廣場協議。1985年9月22日，美國、日本、德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題，隨後美元走上了持續貶值的道路。
第二次美元漲跌周期。第二次美元上漲周期開始於1995年4月，於2002年2月結束，此階段處於克林頓執政時期和布什執政初期。克林頓執政期間，特別是在第二次任期內，經濟增速較高，通脹水平較為溫和，政府財政狀況不斷改善。1990年代末期，互聯網技術快速發展，為經濟增長帶來了新的動力。在新技術的推動下，美國生產率逐步提高。從時間跨度來看，克林頓執政時期是二戰之後美國經濟持續發展的較長時期，這為美元走強提供了堅實基礎。
那麼，這次周期中美元如何走弱的呢? 如果我們仔細分析一下時點，會發現一個巧合，就是大陸加入WTO與美元指數下跌幾乎同時發生。大陸在2001年12月正式加入WTO，美元指數在2002年2月開始下跌。我們猜測，這裡面可能有特裡芬難題的作用因素。因為在此階段，美國經常項目逆差持續擴大，中國加入WTO只會使逆差繼續擴大，這就引起了人們對美元作為國際化貨幣幣值穩定的擔心。另外，從經濟發展來看，雖然2002年之後的一段時期，美國經濟形勢較好，但仔細來看，其經濟內部已有衰退的隱患，經濟增長的基礎已不穩固。
從圖6來看，代表消費者信心、投資者信心和製造業情況的相關指數在2003年以後都出現了下滑趨勢。我們知道，影響美元走勢的不只是當前的經濟情況，還取決於對未來經濟走勢的預期，如果經濟預期悲觀，那麼將會導致美元走弱。
四、美元指數走勢的影響因素
從前兩次美元漲跌周期經驗來看，我們可以總結出以下幾條經驗，為我們判斷本次美元漲勢是否結束提供一定指導。
一是前兩次上漲周期中，經濟基本面是基礎。在裡根和克林頓執政時期，經濟增長形勢較好，在一定程度上推動了美元上漲。但經濟增長與美元指數走勢之間的關係不是絕對的，存在經濟增長與美元指數背離的情況。
二是利率與美元指數上漲存在一定正相關關係，但不是絕對的，完全依靠美元利率來推斷美元走勢也是不可靠的。這是因為，雖然利率能夠影響美元指數走勢，但並不是決定性因素，當其他因素的作用較大時，利率與美元指數的走勢就可能出現分歧。
三是美國政府對美元幣值的態度很重要。在第一次美元上漲周期中，當經濟增長和美元走強已經使其經常項目逆差非常嚴重時，出現了廣場協議，美國聯合英法德日等發達國家打壓美元幣值，導致美元指數逐漸下跌。雖然目前美聯儲具有很強的獨立性，美國政府不能夠干預美聯儲的貨幣政策，但政府的態度無疑對美元指數走勢依然具有較大影響。
四是應該注意特裡芬難題的影響。特裡芬難題是上世紀60年代初由美國經濟學家特裡芬提出的，認為維持美元幣值穩定與向國際社會提供美元流動性之間存在矛盾。雖然目前與上世紀60年代的情況存在很大差別，但美國經常項目持續逆差依然會影響國際社會對美元的信心。實際來看，信心尤其重要。如果對美元失去信心，那麼美元的漲勢也就結束了。
另外，匯率反映的是是兩種貨幣之間的兌換關係，是一個相對的概念。以美元和歐元的匯率來看，美元走強就代表歐元走弱，反之亦然。這就要求我們在分析美元匯率走勢時不能只將目光集中於美國國內，而要同時關注其他國家的經濟和貨幣政策走勢。
從短期來看，預期、相關人員講話、經濟數據發布等都會對匯率產生一定影響。但從長期來看，影響匯率走勢的決定因素是經濟的基本面。借用美國前總統克林頓在1991年競選時的一句話：笨蛋，重要的是經濟！這個基本面不是一個國家的基本面，而是多個國家的基本面。從美元指數來看，就要同時關注計算美元指數貨幣籃子中其他六種貨幣國家的基本面。也就是說，美國國內基本情況對美元指數固然產生重要影響，但歐元區、英國、日本、加拿大、瑞典和瑞士的經濟情況也同樣重要。在分析美元指數走勢時，不是一個你好我也好的概念，而是我好你不好，美元指數才會走強，如果我好，你比我還好，那麼美元指數就失去了走強的基礎；當然，我不好你好，美元更不會上漲了。
從本次美元指數上漲來看，背後的重要影響因素是美國經濟率先轉好和貨幣政策分化。危機之後，在寬鬆的貨幣和財政政策刺激下，美國率先走出衰退泥潭。而反觀其他發達國家則在衰退泥潭中跌跌撞撞，左搖右晃。在經濟轉好的背景下，美聯儲率先開啟緊縮性貨幣政策，在2015年12月開始加息進程。而其他國家和地區，如歐洲和日本，彼時量化寬鬆還大行其道，退出量化寬鬆遠未提上日程，貨幣政策分化為美元走強提供了另一支柱。所以，有分析認為美聯儲緊縮政策和經濟增長向好將會支撐美元持續上漲，但是這種觀點並不完全正確。下面我們將從貨幣政策（利率）和經濟增長的角度，對美元指數走勢進行分析。
五、利率與美元指數走勢
毫無疑問，在本輪美元上漲走勢中，美聯儲率先開始緊縮性的貨幣政策起到了重要助推作用。利率上漲，提高了美元資產的吸引力，大量資本回流美國，為美元指數上漲提供了有力支撐。但從歷史來看，美元指數走勢與利率走勢並不是完全相同的，而是不時存在背離。
從上圖中我們可以清楚地看出，在前兩次美元指數的周期走勢中，美元指數的漲跌與利率的漲跌並不是完全同步的，在不同時期存在明顯的背離。以上圖中的第一段陰影區域為例，在1984年8月初，聯邦基金利率達到了11.5%的高點，而後逐漸下調，但美元指數並沒有與聯邦基金利率呈現出同步走勢。在之後的半年內，美元指數繼續波動上漲，在1985年2月25日達到了164.72的頂點，此時聯邦基金目標利率已將至了8.375%。代表長期利率的10年期國債收益率在大部分時期與聯邦基金利率走勢相同，我們不在這裡贅述。所以我們不能單純從美元的利率走勢來判斷美元指數的走勢。
美元利率與美元指數走勢背離受多種因素影響。從其自身來看，市場上對美元利率上漲或下調存在一個預期。就如目前這次加息周期，市場對美聯儲收緊貨幣政策已經形成了一致預期。在預期因素的影響下，美元指數目前的走勢已經包含的預期加息的因素，也就是說加息已經被Price in,如果投資者的預期已經跑到了美聯儲緊縮政策的前面，投資者不會一直這樣跑下去，反而使市場重新評估預期和經濟形勢，拖累美元指數上漲。
另外一個因素就是美元利率與其他幾種重要貨幣如歐元、英鎊等的利差。資本是逐利的，套利和套匯活動是其拿手把戲。毫無疑問，在匯率由市場供求決定的情況下，需求增加將會導致貨幣走強。即使匯率形成機制是非完全市場化的，外匯市場的供求也會對匯率走勢產生重要影響。回想大陸在2014年之前的情況，人民幣存在升值預期，大量資金向國內流動，人民幣面臨升值壓力和預期，而在形勢反轉之後，又面臨資金快速向外流出的情況，人民幣又面臨貶值壓力和預期。
六、經濟增長與美元指數走勢
毋庸置疑，美國經濟基本面是美元指數最有強有力的支撐，如果經濟增長不盡如人意，美元指數也不會脫離經濟基本面自由翱翔。前面我們分析到，美元指數不是美國自己在唱獨角戲，其他國家的經濟狀況也是美元指數強弱的重要影響因素，所以美元指數漲跌還要看其他國家的經濟走勢。
在圖10中，我們利用陰影部分標出了幾次美元指數與經濟增長走勢相背離的情況（圖中並沒有將所有的背離都標出）。大部分情況下美元指數與經濟增長有相同的走勢，但也存在經濟增長提速而美元指數下跌的情況，完全靠經濟增長來預測美元指數走勢也是不可靠的。
七、未來美元指數走勢判斷
「預測匯率是一個艱難的遊戲。期限長度如一年期的匯率走勢與模型預測並不相同。貨幣市場一再令老練的投資者無所適從，甚至破產。」（Eichengreen，2015）目前來看，預測美元上漲周期是否結束還為時尚早，這取決於美國經濟走勢和國際貨幣政策趨同情況及其他一些未可預料的事件。
一是美國經濟是否會積聚新動能，持續增長。經濟是基礎，如果基礎不牢固，上漲無從談起。雖然近兩年美國經濟形勢較好，但在外圍國家經濟不盡如人意的情況下，美國也很難獨善其身。美國前財長薩默斯（Larry Summers）預測，未來兩年美國有50%的機會陷入經濟衰退。
二是貨幣政策正常化會採取何種節奏和步驟。預期之內的緊縮性政策不會推動美元上漲，預期之外的才重要。從2015年12月開始至今，美聯儲已經加息8次，每次加息25個基點，目前聯邦基金目標利率處於2%-2.25%區間。在不出現意外衝擊的情況下，預計美聯儲會繼續加息，但隨著逐漸接近中性利率水平，加息節奏可能會放慢。
三是其他國家的基本情況。其他國家的經濟增長情況和貨幣政策取向會對美元走勢產生重要影響。美元指數上漲的一個重要動力就是美國在經濟基本面上要好於其他國家和地區。目前來看，歐洲經濟形勢不容樂觀，英國經濟受脫歐影響也步履不穩，日本經濟也不盡如人意，這對美元指數形成一定支撐。
四是特朗普是否會繼續宣揚強勢美元有害論。通過上面的分析我們知道，美國政府對美元匯率的態度也很重要。今年9月末美聯儲加息之後，特朗普連續炮轟美聯儲，先說美聯儲「瘋了」，然後又說「美聯儲加息太快了」。由此判斷，至少從特朗普政府的角度，不希望美元過於強勢。
另外，國際上是否會發生較大風險也是需要考慮的一個因素。目前，美國具有世界上最發達的金融市場，美國國債是最安全和流動性最好的金融資產之一。在發生風險的情況下，資金會向美國流動，購買美國國債等安全資產，這就會推動美元走強，支撐美元指數上漲。
綜上來看，目前支撐美元指數上漲的動力依然存在，支撐美元指數的經濟和貨幣政策基礎還較為堅實，美國之外的國家經濟形勢和貨幣政策也有利於美元指數上漲。但就如前面所說的，預測匯率非常困難，有很多未知因素會對匯率造成影響，有時候甚至是決定性的影響。因此，未來美元指數走勢如何，還需要仔細觀察。
