朱鎔基之子朱雲來閉門演講致敬40年：怎麼看懂中國經濟40年！

「回顧整個人類文明的長河，一萬年的農業文明，兩千年有記錄的歷史，發現其實最後這20年是我們發展最快的時期。原來覺得歷史很遙遠，現在發現我們生逢其時，我們生逢中國歷史上變化最快的20年。」

日前，朱雲來在一場閉門演講中，這樣感慨到。這次演講，朱雲來系統回顧了過去40年的經濟脈絡，對中國和人類文明的發展做出了前瞻性的判斷。

60分鐘的演講，深入淺出，精彩紛呈。

朱雲來現場演講

以下是發言實錄：

朱雲來：非常榮幸受鳳凰之邀參加今天的討論。今天的主題是《致敬改革開放40年》，我想把四十年發展歷程做一個宏觀展示，同時結合財富管理、城市焦慮、科技創新和世界市場等大眾關注的話題分享我的一些看法。

01

拉動中國經濟的「四駕馬車」

圖：中國經濟-結構/貢獻 朱雲來

這張圖反映了這40年經濟發展的概貌，縱向左軸表示經濟GDP的總值，從圖中可以看出中國經濟經歷了快速增長的過程。同時，我們可以從圖中看出經濟結構的變化，包括投資、消費、政府開支和淨出口的「四駕馬車」數據。過去，我們一直談「三駕馬車」，把消費和政府支出統一稱作消費，但從市場經濟學角度來看，政府支出是由立法決定的，與市場不直接相關，不隨經濟變化而變化。所以，我們分成四部分來看經濟結構變化更有意義。

通過這張圖可以看出，過去四十年發展早期階段，產值中消費占比較高，最高達到了55%左右，2004年開始，投資上升，消費下降，投資變成了主要的經濟驅動成分。近些年來，投資比重有所回落但仍高於消費。出口先增後降，回歸原點。

從GDP增速來看，這40年名義GDP每年以平均15%的速度增長，而實際GDP平均增速為9.5%，接近10%，這在全世界也是最高的增速。對比西方最發達國家，最高的GDP增速大概在60年代維持在6%至7%左右，此後就一直下行，目前常態增速為2%至3%左右。

02

經濟高速增長背後伴隨著債務的快速擴張

我們在看GDP增速的時候，可能忽略掉了總資產增長速度，我們的資產以近20%的速度持續增長。1978年至2018年，資產（原值）平均增速為16.6%。1992年開始，資產呈現快速增長趨勢，資產幾乎是產出增速的兩倍。此外，我們的債務在這個過程中也是以兩倍於GDP的增速擴張。

這意味著什麼？房子越來越多，廠房越來越多，設施越來越多，可能導致過剩了，所以要「三去一降」，去產能、去庫存、去杠桿、降成本。

剛才幾位嘉賓都談到了房地產市場和杠桿率為何會快速增長。為了追求高速度，我們大量投資，甚至不惜通過負債或者加杠桿的方式來刺激投資，投資一部分落到了房地產市場，建設了大量房子。我們到底發了多少錢，可以從M2窺見一斑。M2是指廣義貨幣，表示貨幣供應總量，即可以用於支付貨幣的總量。剛盛司長提到，目前廣義貨幣已經達到了180多萬億，今年又增加了十多萬億。

盛松成：今年增加了19萬億。不過，今年M2增速已經達到了20年來的最低增速。M2最高的時候是2009年11月達到29.7%， 因為當時出台了四萬億刺激計劃。2017年，M2同比增速降到了8.1%，今年6月份增速為8%，現在在8.3%至8.5%之間。

朱雲來：對。通過債務增速曲線也可以看出，增速確實在下降，但問題是這個量是積累量，基數已經非常高了。

我們2017年80多萬億的GDP總額，年底債務存量差不多有600多萬億，和國際上其它國家相比，比例非常高。過去40年經濟10%的平均增速的背後，資產以及債務以更高的速度快速增長。

03

經濟產值的一半用於投資

下面這張圖可以更清楚看到產出和資產的關係。大量資產、庫存的堆積，導致經營越來越困難，因為可能產能已經過剩了，保持收益就更不易了。

圖：中國經濟-投資/慣性 朱雲來

這張圖反映了以上問題。圖中有三條明顯的線，綠線代表建成比，即總的建設規模與總產值的比值。1995年至2002年建成比在100%至110%之間，2003年至2016年間不斷上升，2017年甚至達到了240%左右。在建工程通俗一點講就是指蓋的小區，建的高鐵等。

而建成比靠什麼支撐？建貸比，即建設規模靠信貸支撐。這些年建貸比基本在100%以下。再看成產比，即資產與產值之比。2003年之後維持在50%左右，也就說經濟產值的一半用於投資。這和第一張圖反映的投資占GDP比值50%的數據相呼應。

04

減少投資收縮貸款促進經濟良性循環

我做了一張中國的資產負債表。把中國所有活動單位看成「中國集團公司」，把它合併報表，最後它的報表應該是什麼樣？近年來，中國經濟利潤率、回報率水平較低，收益率、周轉率持續下降，杠桿率持續上升，股本回報率不斷下降。這讓我們想起了經濟「L」型，2012年末，我們提出經濟增速換檔，2015年開始進入L型狀態，這從圖表中也有所反映。面對這樣的情況，怎麼辦？進一步改革。如果我們把消費占比看成是一個總消耗、看成是我們生活必需的衣食住行以及基本的公共服務，他們占了GDP的比重是多少？占了差不多GDP的一半。

反過來說，是不是意味著有了這一半，就能保證大家生活狀況不比以前更差或者持平？剩下的50%都是投資，有未來前景的可以投資，沒有那麼好的前景，也不必著急去投資。這樣我們也有一個足夠的空間來做調整。否則，如果為了追求更高的GDP增速，我們只能加大投資，投資可能又加劇了前面講的資產快速擴張，債務快速擴張。債務擴張也意味著經濟的風險程度大大提升。

圖：經濟調整-空間/邏輯 朱雲來

從數據來看，1978年至2017年，投資占比產值總體趨高，消費占比產值總體下降，消產比由1981年的53%降至2010年的36%，再緩升至2017年的39%。2017年投資占比值46%，在保障基礎生活需求的前提下，還有足夠的空間降低投資，做到經濟調整。

傳統增長模式通常以項目驅動：「項目-貸款-投資-增長」，這種方式常常導致「過剩-低效-疲軟-刺激」，要在上述改革調整可以承受的空間之內做「減法」，減少投資，收縮貸款，降低風險，使得市場效率提升，促使經濟進入良性循環。

05

可考慮核減一些效益不好的投資

圖：經濟調整-方法/效果 朱雲來

怎麼才能調整？如果說我們把所有在建的項目按照收益程度排個序，根據「績效排序，末端核減」的原則，排到最後的那些可能是虧損或者回報低的項目。如果我把它酌情地去掉，核減一些，這樣核減以後我們既可以降低總的貸款規模，因為貸款是創造貨幣的過程，每貸一筆新款就新增加一筆貨幣，反過來每收回一筆貸款貨幣就減了一筆貨幣。

雖然在核減項目時這個廠還在生產，但是實際它是虧損的，雖然它也帶來GDP，但這個數據可能沒有那麼重要。如果長期帶來潛在虧損，還會把社會的平均值拉下來，可能導致GDP有一定的下行。

核減了以後，剩下的企業平均收益、平均效率都比原來沒有核減之前的效率要高，因此它的收益是會提升的，債務沖銷、損益清算，則中國經濟將可以輕裝上陣，整體效率「自動」提升，做到「L型」到「V型」的轉換，重回高效增長態勢。

這就是我一個淺顯的考慮，當然我也做了一些實測。比如股市，因為股票有公開的報告制度，這里不作討論了。

如果有一個改革的空間以及改革的具體方法，改革的效果可以有一定預期的。它的好處是可以根據實際情況做一個調整，有條件時多切掉一點，沒有條件先暫時放一放，但是這個總體思路不變，這樣有助於提升整體經濟效率，最終走出一個更市場化為依據的高質量的經濟增長的狀態。

06

注意隱形金融風險

我們剛前面講了過去四十年中國取得了非常可觀的高速增長，但隱含的問題是資產迅速增加、債務迅速增加，這從金融市場的概括可以看出債務增加情況。圖中的豎柱代表總體債務情況，目前已經達到了600多萬億，曲線是根據現有資料做的推算。

1952年至2017年，全國金融產品669萬億元，其中銀行類產品399萬億，證券類87萬億，保險類15萬億，基金類11萬億，其它類88萬億。此外，還有68萬億的隱形金融產品。1992年至2017年，傳統的銀行類產品在金融產品中的比例逐年下降，從77%降至60%，而非傳統產品增速較快，17年證券、保險和基金合計占17%，其它類和隱性產品合計占23%。

舉一個例子，一個人平均每月收入3萬，衣食住行生活花費2萬，剩下1萬存入銀行，這些結餘的存款變成了個人財富的標誌，人民儲蓄率不斷提升，象徵著國家經濟不斷發展。

另一方面，銀行用這筆錢做什麼？它可以進行放貸，產生新的貸款。尤其在市場經濟以後，銀行活動力度比原來大多了，做了各種的貸款。從圖中可以看出，1992年以來，大量的貸款出現了，到現在在建規模變成產值的兩倍了。這個貸款的過程創造了貨幣，所以，貨幣好像脫離了經濟本身，自己多漲出一倍。這麼大的資產，銀行到目前為止仍然占很大的部分，證券、保險盡管發展很快，但相對占比還是很小。

這張圖上還有一個值得注意的，「其它」類數據。「其它」到底是什麼？我把資金流量表的實物部分和金融部分對平，反算出來了一個隱含的金融，這個隱形金融現在也到了幾十萬億的水平。隱形金融從2009年以後占比迅速提升，它可能包含了很多比較風險高的資產。如何處理這部分內容，這個挑戰也是很大的。

07

高房價背後是貨幣供應總量快速增長現象

剛才嘉賓一直討論「房住不炒」的問題，我覺得陳教授講得很有道理，房地產價格不一定全是炒出來的。M2不斷增加，每個月增加兩萬億，你會用這筆錢買什麼，股市和樓市？此前股市表現還比較好，但目前表現不佳，錢就更多流向了樓市。

房價高問題不是靠限制樓市就能解決的，高房價背後是貨幣供應總量快速增長現象。拿普通人來說，無非是哪兒收益高放哪兒，放股市上，歷史的幾次大跌也讓大家產生了擔憂，而房子是看得著摸得著的東西，而且價格目前還在漲，所以，投資房地產才成了一個好的選擇。

如果我們想要調整經濟結構，最重要的是控制好貸款規模。貨幣貸款投資是一個比較長期的過程，周期可能是五年甚至十年。剛開始的時候，企業可能感覺不到壓力，不斷加大投資，但如果投了三五年後發現仍然不賺錢，甚至還本付息都困難了，那時再調整難度會加大。

城市發展，中間是我們的地圖，著名的三大河流以各個省會城市。在這樣一個區域里，分布著很多這樣的城市，以地級市和縣級市為主的，大概有600多個。這是1500多個縣城，根據這些縣城的平均城鎮狀況，可以把所有的面積都算出來，按照這個具體的統計中國是965萬平方公里，其中真正住人的地方也就是這26萬平方公里，而這26萬里有一半是村莊，按行政村有50多萬個，按自然村有250多萬個。

我們講城市化，實際上用的都是城鎮化，鎮離城市的水平還是有一定距離的，除了江浙一帶沿海，其他地方的鎮基本上就是個鎮，還沒有到縣城的水平，更不用說縣級市或者地級市了。這麼大一塊土地，我們城鎮人民活動的範圍其實也就是12.2萬平方公里，占我們總國土面積1.3%。這里面如果你可以再去算一算，歷史上累計這些年我們固定資產投了多少？平均每平米投了多少？

城鎮累計建造的房子面積如果全都鋪到地上，也只占了這個城區的29%，更何況我們所謂的容積率，我們蓋一個高樓，占了一塊3000平米的地方，但是蓋了10層、20層，每層都是3000平米，這樣總的占地面積更小。也就是說其實你12萬平方公里的里面仍然是很寬鬆的，如果我們沒有這樣一個空間概念的理解和想像，可能我們談論城市發展的問題就太抽象了。

現在，城市有個最重要的問題被我們忽略了，是什麼呢？城市是有生命的，首先需要有合理的規劃，系統的基礎設施等等，也許我們現在都在做，但成本計算也很重要。特別是當需要更高的GDP時，就會在基建上投資很多錢，這其實增加了城市的成本，一個基本的經濟學概念是，你要能夠從這些基建項目中回收成本，它帶來的效益要比你投入的多，你需要有一個有效的成本控制，系統的成本計算。

另外，人生活在城市里，最核心的是這個城市的經濟結構是什麼，人靠什麼生活？工作收入如何？生活成本如何？如果開銷大過於收入太多，想在這個城市生活也生活不下去，所以城市問題也是經濟問題，從一開始就要有一個宏觀控制。如果再加上遍地開花，每個城市都復制一樣的東西，你可能真的招不來人，因為每個產業的發展有一定的必要依托的因素，這些依托因素需要你能夠至少把它大致串聯起來，它才會有一個希望，這是關於城市問題。

我們再來看看財富管理，正如剛才談的中國資產負債表的例子，「中國集團有限公司」有900萬億的資產扣除折舊，600萬億的負債，還有300萬億的權益，這些權益怎麼分配呢？總共264萬億的財富積累，包括國有實業、非公實業、金融國有、金融非公、政府以及住戶幾部分內容。在統計上，一些小微企業規模由於過小，所以歸到了住戶數據里。

中國經濟要邁向高質量發展，我們希望經濟有更好的增長，需要思考如何經營好這264萬億資產，讓它的效益最大化。投資管理越來越好，經濟發展也會越來越好，追求的生活質量甚至財富自由程度也會越來越高。

08

未來機會在科技創新

面向未來，需要科技創新是毫無疑問的。在經濟大規模增長的同時，我們的技術含量還有待提高，很多技術我們做出了最終產品，但是過程中大量使用進口原件，包括材料、設備、部件等。不過應該說這仍然是一個進步，改革之初，我們連這些都做不了，如今我們通過多年的努力做到了。往長遠看，這應該是第一步，積極往下推進還有第二步，也就是什麼時候可以真正做到自主研發。這其實跟做裝修一樣，你說裝修是我自己設計的，其實也是在設計師的幫助之下，施工也是請別人做的，這樣你不能說你自己真正有家裝的技術水平。

所謂中等收入陷阱，其實不是一個看不見的玻璃頂，而是你有多大能力去做增加值高的產品，增加值高意味著收入高，這就是高收入。如果這個產品技術含量很低，就不可能是高增加值，因此不可能是高收入，這個道理還是比較簡單的。

我們看看圖的比較就會知道，要想發展技術，就要有知識產權，沒有產權，這個是很難做到的。但是知識產權不等於你發很多專利，有時候專利發太多了反而起到負作用，尤其是發很低水平的專利。所以必須是貨真價實的專利，真正有技術含量的專利。我提到技術審計，我們現在自己有製造汽車的能力和製造飛機的能力了，但有多少是你自己製造的？我們做一個技術審計，哪些關鍵技術你掌握了，哪些暫時沒掌握，這是我們未來要爭取能夠做好更好的方向。

除了專利標準，科技還要有這麼幾個要素才能夠系統的推進成長。當年中國組織”兩彈一星”，這類的科技發展就是抓住了人才，系統的推進，實際上證明我們中國人還是能夠做得到的。具有自主研發、自己製造能力的科學技術才是真正的世界級競爭力。只有高級科學技術才能大幅提高人均產值，跨越「中等收入陷阱」。

我做了一個地產投資和科研經費的比較。中國在科研和外投上的投入遠小於在地產上的投入。2003年至2017年，中國累計地產投資111萬億元，同期累計科研經費投入12萬億，僅為地產投資的12%，同期累計對外投資7萬億，僅為地產投資的7%。這是我們需要思考的內容。地產投資迅猛增長，科技投資的力度卻不大。

09

人口增長處在接近頂點的演變過程中

圖：未來人口-中國/世界 朱雲來

再談下人口問題。這條曲線反映了人口的變化，從圖中可以看出，當前人口在上升階段，處在接近頂點的演變過程中，頂點據測算不會達到15億，之後面臨下降。中國2000年實際人口12億，根據《中國人身保險業經驗生命表》模型預測，中國人口將於2024年後出現拐點。由於2015年末「全面二孩」政策放開以來生育率未明顯上漲，兩種情境中均未對政策導致的生育率增長做過高假設，考慮二孩政策影響，人口負增長拐點有所推遲，但總體影響不大。

同時，這個數字對於房地產市場也是一個借鑒。房子已經很多了，人口反而越來越少了。當然，如果是改善型或者需要特殊型房地產可能還是有需求的。但是，我們現在城鎮居民的住房已經達到了三百億平米，這個數量是巨大的。並不是我們討論的每年10個億的銷售，7個億的庫存問題，而是整個300億存量的問題。任何東西有價值需要兩個因素，第一有人需要它，第二有錢買得起。

圖：未來人口-世界 朱雲來

從圖中來看，全世界的人口，除了非洲人口還在迅速增長，其他幾大洲人口和中國一樣都在下降，這實際上是逐漸進入老齡化的表現之一，當然這可能也是社會進步到一定程度的必然結果，但它帶來的可能影響值得注意。從長期來看，中國應積極推進其在更大程度上參與世界經濟活動，特別是非洲未來的發展。

10

全球化有利於世界經濟

圖：國際格局 朱雲來

再看當前的國際格局，圖中黃色部分是60多個一帶一路國家，藍色部分主要是經合組織，紅色部分是西方經濟合作組織里邊的成員，也交錯了我們一帶一路的成員。綠色的幾部分加起來大概是20國集團的概念，但是有兩個比較大的部分是巴西、阿根廷例外。我們現在需要考慮的是，施展的空間是要放棄其他藍色部分的市場，還是希望通過談判協商來解決這個問題。

我做了一個簡單的測算，假如一帶一路沿線國家按照10%的節儉原則進行調整，結果是怎樣的。比如要建一個新的電場，我們消費犧牲一點，節省10%，這樣就可以把這部分錢用於投資電場，這個電場投資了以後，給我們的生活帶來更多的便利，給我們的工業發展建立更好的基礎。宏觀經濟主要是消、投、開、出幾個方面以及進口替代，節省政府開支，替換更有效的投資，這樣算下來大概節省1.5億美元，按照7的匯率測算大概為10萬億人民幣，這值得去思考和開拓。中國現在是83萬億的GDP，10萬億意味著比經濟7%的增速還要高很多，相當於有10%增速的潛力。

有些國家已經在做這樣的事情，比如非洲，要開拓這個市場，我們還是有優勢的，因為我們在做系統的工程，做基礎設施的建設，比其他先進國家有相對的優勢。這可能需要長期系統的開拓，因為這些一帶一路國家加起來，相當於中國人口的2倍，相當於我們的GDP的1倍。對於中國的企業來講，這是一個潛在的可以開發的市場。

圖：世界發展 朱雲來

再看世界發展。圖中，我選取的節點為1945年，主要因為二次世界大戰以後是人類最長時間和平也是最高速增長的時間段。世界和平能持續多久現在還不敢說，但是可以看出，從1985年第一次提出來全球化的概念到1995年WTO，到後來過了金融危機，世界經濟仍然是有很系統高速發展。人口發展一直比較平和，差不多全世界每年平均1%的增長率，經濟、貿易甚至對外投資都呈迅速增長趨勢，這張圖也反映了世界人均產值都在迅速提升，所以全球化是對經濟有好處的。

但是現在為什麼這麼多人反對，比如美國？因為分配問題。全球化帶來的好處可能被商家賺走了，老百姓可能還因此丟了工作。

11

我們生逢其時見證了經濟發展最快的20年

圖：文明進程 朱雲來

最後，從更長遠來看，從公元元年到現在，世界號稱有兩千年的歷史，但真正迅速的發展是1800年以後，也就是工業革命以後。農業文明持續了將近一萬年，但是它的平均增長只有0.5%，農業文明主要是土地、耕地，也就是鋤頭、耕犁，中國那時候是名副其實的世界第一大國，那時候印度的GDP和產能有時候比中國還會高一點，但是沒有像中國這麼連續發展，中國從秦始皇開始都是中央的統一的大國，而印度歷史上有很多分裂的時期。

我們很成功，但是1840年進入了工業時代，因為有了新的產品和技術，中國就不堪一擊了。直到近代，系統的教育、工業化、改革開放使得我們也加入了世界的大潮。但是從技術角度來講我們現在是不是也面臨新的挑戰？城市是怎麼發展起來的，其實是為了適應工業發展的需要，過去農村、村莊是適合農業生產的方式，但未來的生產方式是什麼？可能是數字，其實數字化不僅包含了信息還包括程序，程序是什麼？程序往高說是人工智能，所有的算法也都包含在數字里頭。我們這個社會能夠離開這些數字以及跟數字相關的電腦設備、網路設備嗎？我想大概是不能了。

回顧整個人類文明的長河，一萬年的農業文明，兩千年有記錄的歷史，發現其實最後這20年是我們發展最快的時期。原來覺得歷史很遙遠，現在發現我們生逢其時，我們生逢中國歷史上變化最快的20年。未來該怎麼走？雖然我們已經取得了很大的成績，但我們還面臨很多潛在問題，包括債務、隱性金融風險、高房價以及投資錯配問題。我們要不斷去探索創新，才能夠系統地提升人類的文明，改善大家的生活。

中國有著無以比擬的人力資源、經濟規模、產業布局和科技潛力等方面的比較優勢，轉型升級的中國可以為世界經濟發展、國際事務平衡和世界和平維護做出重要貢獻。