觀點匯總：「2019迎接否極泰來」—海通證券年度投資策略報告會

尊敬的各位來賓，大家上午好！

首先，我謹代表海通證券全體同仁對各界新老朋友前來參加「海通證券2019年度投資策略報告會」表示熱烈的歡迎。昨天，我們路穎所長說「雖然天天見，還是特別期待今天見」，我覺得說得特別好。「天天見」代表海通研究矢志不渝為客戶提供一流服務、創造卓越價值的態度，「今天見」代表海通研究一向敢於亮劍、接受檢驗的魄力，今天在座各位濟濟一堂，再一次有力證明了市場對海通研究的支持和肯定！

其次，形勢錯綜複雜的2018年給2019年的國際政治、國內經濟走向和市場走勢留下了很多懸念。比如，美國近十年的經濟復蘇周期可能終結，美股可能由牛轉熊，這會給全球資本市場及中美關係帶了什麼影響？經濟增長面臨回落風險，三四線城市房地產銷量出現下滑，穩經濟的出路在哪里？去杠桿已取得階段性成效，未來政策將如何演變，地方政府隱形債務怎麼解決？A股納入明晟指數（MSCI）的權重有望提高，並將正式加入富時羅素指數，外資不斷流入A股將如何改變市場生態？A股市場業績底和資金面會發生怎樣的變化？針對這些問題，海通研究團隊做了精心準備，將用接下來兩三天的時間，攜手國內知名專家、上市公司高管分享最新的研究成果和觀點，為在座各位進一步完善2019年的投資策略和資產配置方向提供建議。

第三，明年市場到底會怎麼走？大家從薑超博士和荀玉根博士一會將向大家報告的主題中能夠感覺到，我們的觀點是積極的、樂觀的，我也是基本同意的。待會我的兩位同事會做更細致全面的展示，在此我想跟大家分享三點感受：（一）上市公司將不斷孕育產生各個行業的龍頭企業，已有的龍頭企業市場地位將不斷鞏固，競爭性行業中民營企業將成為主角；行業競爭環境的改善將有利於企業做更加長遠的資本規劃和研發規劃，資本市場的投資價值將不斷提升；（二）投資標的產品化、投資者機構化將持續深化，並將最終成為市場主流，未來市場走勢將更趨平穩，反映市場長期投資價值；（三）在當前經濟面對的內部和外部矛盾均相當突出的背景下，全國上下對加快改革、促進開放達成空前共識，下一步改革開放的速度和力度值得期待。基於以上三點，我認為未來一年或者未來幾年的股票市場投資有望帶來較好的正回報。

最後，我還是想借此機會對長期以來一直關注、信任和支持海通證券發展的合作夥伴、主流媒體和市場投資者道一聲感謝！2018年是海通證券成立30周年，30年來幾代海通人創造了輝煌成就；展望未來，我們將秉持「用心就能做得更好」的事業追求，堅持「穩健乃至保守」的管理理念，牢記「金融必須服務實體經濟」的使命宗旨，為客戶創造更多價值，為投資者帶來更好收益，為行業發展盡應有之義務。

值此歲末年更，我代表海通全體同仁祝福大家收獲滿滿、工作順利、事業輝煌！預祝本次投資策略報告會取得圓滿成功。謝謝！

《鳳凰涅槃》投資中國的歷史性機會

海通證券首席經濟學家 薑超

1 / 舉債發展經濟，已經沒有出路

進入2018年3季度以來，經濟下行壓力明顯加大。從2008年金融危機開始，每次我們遇到經濟下行的挑戰，都是通過大幅舉債來解決，在經歷三輪舉債周期之後，我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了，加總之後中國經濟整體的債務率也處於250%的歷史頂峰。因此，目前中國經濟遭遇到了巨額債務的問題，已經沒法靠舉債發展的老路來解決。反映到資本市場上面，就是大家對長期前景產生了擔心。

2 / 收貨幣驅劣幣，減稅獎勵良幣

達里奧在他的新書《理解巨債危機》中，總結全球數十次去杠桿的經驗之後，提出要想做到完美的去杠桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是財富再分配。按照達里奧的框架，我們需要知道的是我們的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步？

去杠桿第一步：貨幣從超發到緊縮。2018年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低於過去10年的平均增速，說明今年中國的貨幣緊縮已經開始。去杠桿第二步：債務違約已經開始。P2P在今年發生了行業性的違約，在債券市場，2018年以來有80多只債券違約，違約總金額達860億，已經超過了此前四年違約金額的總和。去杠桿第三步：貨幣再創造。在影子銀行關閉以後，得益於央行的持續降準，代表廣義貨幣創造的商業銀行資產增速已經在7%左右低位企穩，但是並未能有效回升。去杠桿第四步：財富再分配。無論是激活廣義貨幣，還是財富再分配，其實需要財政政策出面大幅減稅，給居民和企業部門減負，激活經濟循環。

要想做到經濟繁榮，必須靠自主創新，回到內需發展，而這就要求回到小政府、大市場的方向。而減稅是最關鍵的一步，通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費潛力。通過減稅，可以增加企業部門利潤，從而增加企業的創新能力。因此，靠大政府、小市場可以做到經濟起飛，而小政府、大市場才是經濟繁榮的基石。

3 / 中國資本市場，迎接歷史機會

展望未來，中國正面臨歷史性選擇，第一種選擇是繼續貨幣超發，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產，而金融資產沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經歷。第二種是大規模基建，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府投資擠出一切有效投資，經濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。最後一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。我們認為未來中國會選擇收貨幣、減稅負，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，而當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。

穿越黑暗迎接黎明

海通證券策略首席分析師 荀玉根

核心結論

①A 股處在第五輪牛熊周期末期，估值已見底，戰略上樂觀：全球各國股市橫向比較，A 股吸引力更大，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配臵將偏向股市。②政策底已出現，市場短期反彈，但還要經歷政策上業績下的磨底期，黎明信號如廣譜利率下降、信貸放量、改革落地。③磨底期持有高股息率股及地產，2-3 年的風格輪動開始偏向成長，戰略性配臵先進製造（5G+新能源車）、服務消費（醫療保健+保險）。

復 盤

A 股處在第五輪牛熊周期底部。今年以來上證綜指累計跌幅為-21.2%，特別是上證綜指2449 點時累計跌幅達-22.9%，當時跌幅為歷史次新高。今年以來A 股業績仍保持兩位數增長，下跌主要源於殺估值，一是去杠桿導致資金面偏緊、二是中美關係惡化誘發悲觀預期。對比過去熊市指數跌幅、個股跌幅百分比、下跌持續時間、成交量萎縮幅度看，這次已經進入熊市末期。PE 和PB、情緒指標、大類資產比價角度度量，市場估值處於歷史底部區域。

遠光燈望未來

A 股市場充滿了希望。全球視角看，美元走弱時MSCI新興市場指數跑贏發達市場指數。美股估值處於歷史高位，而A 股處於低位，如美股牛轉熊，全球資產配臵角度利於A 股。A 股不斷對外開放，預計2019 年外資流入規模為4000 億。2015 年中國居民資產中房地產占比高達62%，股票為5%，而美國分別為30%、32%，中國發展股權融資支持產業升級，居民資產配臵將偏向股市。短周期投資時鐘看，經濟從類滯脹走向類衰退，類衰退後期股市開始表現。

近光燈看眼前

黑暗到黎明還需磨練。當前市場處在政策上業績下的交織期，歷史大底都很複雜，時間規律上政策底領先市場底領先業績底，這次政策底已經出現，短期反彈、中期反復築底。目前業績向下趨勢沒變，預計淨利潤同比19Q3 見底，季度增速零附近，預計19年全年淨利同比為5%。回顧歷史上政策轉向，市場底出現的信號是政策落到實處，開始對基本面發揮效用，這次黎明信號如廣譜利率下降、新增信貸放量、改革落地。

策 略

階段性高股息，戰略布局成長。從宏觀背景看經濟從類滯脹走向類衰退，底部打磨期重視高股息率公司，若經濟下行壓力加大，地產政策有望微調。A 股2-3 年一次風格輪換，盈利趨勢是決定風格的核心變量，催化劑是政策，13 年鼓勵並購，15 年底供給側結構性改革，現在再次支持創新，成長風格將逐漸占優。戰略布局新時代新產業，先進製造如5G 產業鏈、新能源車產業鏈，服務消費如醫療健康、保險。

風險提醒

向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關係明顯惡化。